Снимка: iStock

Американският държавен дълг премина границата от 40 трилиона долара, но истинският риск за инвеститорите може да не бъде нито фалит на САЩ, нито внезапен срив на фондовия пазар. Много по-неприятният сценарий е по-бавен и почти незабележим: десетилетие, през което индексите продължават да изглеждат относително стабилни в номинално изражение, корпоративните печалби растат, а стойността на инвестиционните портфейли на пръв поглед се увеличава, но инфлацията постепенно изяжда реалната им покупателна способност. Именно това е предупреждението на Sevens Report Research и историческият паралел с периода 1966–1981 г. заслужава сериозно внимание.

Тезата е особено интересна, защото променя начина, по който обикновено си представяме „изгубено десетилетие“. Най-често подобни прогнози се свързват с високите оценки на американските акции. Логиката е проста: когато инвеститорът купува при много високи съотношения цена/печалба, значителна част от бъдещия растеж вече е включена в цената и следващите десет години естествено предлагат по-ниска доходност. При дълг от 40 трилиона долара обаче се появява втори механизъм. Ако политически е трудно едновременно да бъдат увеличени данъците и съществено ограничени бюджетните разходи, реалната стойност на задълженията може постепенно да бъде намалявана чрез по-висока номинална икономика и по-висока инфлация. Това не изисква официална политика за „обезценяване на дълга“. Достатъчно е инфлацията системно да остане над нивата, с които пазарите свикнаха през десетилетията преди пандемията.

Математиката е безмилостна. При инфлация от 2% покупателната способност на парите намалява с около 18% за десет години. При 3% загубата вече е приблизително 26%, при 4% е около 32%, а при 5% достига близо 39%. Това означава, че портфейл, който нараства номинално с 4% годишно при инфлация от приблизително същия размер, практически не създава реално богатство. Числата в брокерската сметка могат да се увеличават, докато икономическата стойност на капитала стои на едно място. Именно това прави инфлационното „изгубено десетилетие“ психологически по-опасно от класическия мечи пазар: инвеститорът може дълго време да не осъзнава, че реално губи.

Историческият пример е периодът 1966–1981 г. Американските акции преминават през поредица от възходи и спадове, без да създадат значително номинално богатство за инвеститор, който просто държи широкия пазар. Междувременно високата инфлация сваля реалната стойност на портфейлите приблизително наполовина. Това е съществената аналогия, но тя не трябва да се използва механично. Днешната американска икономика е различна, структурата на корпоративните печалби е различна, технологичният сектор има много по-голяма тежест, а производителността може да получи сериозен тласък от изкуствения интелект. Следователно 2026 г. не е повторение на 1970-те. Но механизмът, чрез който инфлацията преразпределя богатство между длъжници и кредитори, остава същият.

Тук 40-те трилиона долара започват да имат значение. Големият проблем не е абсолютното число, а цената на неговото обслужване и необходимостта непрекъснато огромни количества американски облигации да намират купувачи. Когато инвеститорите започнат да се съмняват в бъдещата покупателна способност на долара или в способността на фискалната политика да стабилизира дълга, те изискват по-висока доходност. Това вече се вижда по дългия край на кривата, където доходността на 10- и 30-годишните държавни облигации достигна едни от най-високите си равнища за последните две десетилетия. А високата дългосрочна доходност е особено важна за акциите, защото тя увеличава дисконтовия процент, с който пазарът оценява бъдещите корпоративни парични потоци.

Това създава неприятна комбинация за днешния пазар. Американските акции започват периода от високи оценки, а едновременно с това безрисковата доходност вече предлага реална алтернатива. Компания, оценена основно върху печалби, които се очакват след пет или десет години, е много по-чувствителна към цена на капитала от 5%, отколкото от 2%. Именно затова въпросът за държавния дълг постепенно се превръща от политическа тема във въпрос за оценката на почти всеки финансов актив.

Още по-интересна е последицата за класическия портфейл от 60% акции и 40% облигации. През последните десетилетия държавните облигации често компенсираха спадовете при акциите. При рецесия инфлацията намаляваше, централната банка понижаваше лихвите, доходността на облигациите падаше, цената им се покачваше и те действаха като амортисьор. При инфлационен режим механизмът може да работи точно обратно. Ако акциите падат заради растяща инфлация и доходност, дългосрочните облигации могат да падат едновременно с тях. Именно това се наблюдава през значителна част от периода 1966–1981 г. и видяхме същия механизъм в много по-кратък вариант през 2022 г.

Затова съществената промяна не е просто „акции срещу облигации“, а номинални срещу реални активи и номинални срещу реални парични потоци. При продължителна инфлация компаниите с реална ценова сила придобиват по-голяма стойност. Не става дума просто за бизнес, който може веднъж да увеличи цените си, а за компания, способна системно да прехвърля по-високите разходи към клиентите, без да унищожава търсенето и маржовете си. Силният свободен паричен поток, умереният дълг, растящият дивидент и ниската необходимост от непрекъснато външно финансиране могат да се окажат много по-важни характеристики от чистия растеж на приходите.

Същата логика обяснява защо златото, суровините, природните ресурси и други материални активи отново привличат капитал. Това не означава непременно, че доларът е на прага на някакъв драматичен срив. По-скоро пазарът започва да поставя цена върху риска от постепенно обезценяване на номиналните вземания. Ако държиш 30-годишна облигация с фиксиран купон, инфлацията е противник. Ако притежаваш актив, чиято номинална цена може да се адаптира към инфлацията, ситуацията е различна. Това е същността на т.нар. търговия срещу обезценяването на парите, която през последните месеци подкрепя златото, медта и други реални активи.

Но има и сериозна контратеза. Огромният американски дълг сам по себе си не гарантира висока инфлация или изгубено десетилетие за акциите. Ако изкуственият интелект доведе до силно увеличение на производителността, реалният икономически растеж може да поеме част от фискалната тежест. Ако бюджетният дефицит бъде постепенно ограничен, рисковата премия по дългосрочните облигации може да спадне. А ако корпоративните печалби растат достатъчно бързо, компаниите могат да компенсират дори сравнително висока инфлация. Това е фундаменталната разлика между сегашната ситуация и 1970-те: днес съществува потенциален технологичен двигател на производителността, който тогава липсваше в подобен мащаб.

Затова истинският риск от 40-трилионния американски дълг не е непременно предстоящ борсов срив. По-опасна е промяната на инвестиционния режим. Последните четири десетилетия научиха инвеститорите, че дезинфлацията увеличава оценките на финансовите активи, облигациите защитават акциите, а далечните бъдещи печалби могат да бъдат оценявани при нисък дисконтов процент. Ако следващото десетилетие бъде белязано от по-висока структурна инфлация, големи бюджетни дефицити и трайно по-висока цена на капитала, част от тези правила просто няма да работят.

И точно тук е същината на предупреждението. Изгубеното десетилетие не е задължително десетилетие, през което пазарът пада. То може да бъде десетилетие, през което пазарът расте, но богатството не расте заедно с него. При дълг от 40 трилиона долара инвеститорът вече трябва да следи не само колко долара печели портфейлът му, а какво ще могат да купят тези долари след десет години. Това е много по-висока летва за инвестиционна доходност и вероятно един от най-подценяваните рискове пред пазарите през следващото десетилетие.