Снимка: iStock

Американските пазари навлизат в седмица, в която два напълно различни риска се пресичат в една и съща точка: оценките. От едната страна е Nvidia, която трябва да покаже, че огромният инвестиционен цикъл около изкуствения интелект продължава да има достатъчно силна фундаментална основа. От другата е Федералният резерв, който трябва да убеди пазара, че инфлацията и доходността по облигациите няма да излязат извън контрол. Ако едното разочарова, технологичният сектор може да понесе нов натиск. Ако и двете разочароват едновременно, проблемът вече няма да бъде само в AI акциите, а в цялата система от оценки, изградена върху очаквания за висок растеж и постепенно понижаване на цената на капитала.

Контекстът вече е по-уязвим, отколкото изглеждаше само преди няколко месеца. Индексът на полупроводниковите компании PHLX Semiconductor Index е загубил около 18% от началото на юли, което показва, че пазарът вече не приема AI историята безусловно. Натискът идва не само от оценките, но и от растящото безпокойство дали огромните капиталови разходи на технологичните гиганти ще се превърнат достатъчно бързо в приходи и печалби. Alibaba допълнително разтревожи инвеститорите с план за набиране на около 10 млрд. долара за финансиране на AI инвестиции, а спадът на Samsung след разочароващата програма за обратно изкупуване показа колко чувствителен е секторът към всяка индикация, че капиталът трябва да продължи да се излива в бизнеса, без незабавна възвръщаемост.

Затова отчетът на Nvidia тази седмица има значение далеч отвъд собствената акция. Компанията вече не е просто голям производител на чипове, а фактическият барометър на целия AI капиталов цикъл. Слабост в приходите, по-ниски маржове, по-умерени поръчки или по-предпазлива перспектива би се интерпретирала не като фирмен проблем, а като сигнал, че инвестиционният ентусиазъм започва да изпреварва реалното търсене. Именно това прави риска асиметричен. При високи очаквания добрият отчет често само потвърждава вече заложеното в цените, докато лошият отчет може да промени цялата рамка, по която инвеститорите оценяват AI инфраструктурата.

Тази чувствителност се засилва от мащаба на капиталовите разходи. Според данните, цитирани от Barron’s, големите оператори на центрове за данни вече харчат стотици милиарди долари, а общите капиталови инвестиции на основните хипермащабни технологични компании могат да надхвърлят 1 трилион долара през следващата година. Само през първата половина на текущата година те са изразходвали около 330 млрд. долара, а очакванията за втората половина са за още 469 млрд. долара. Още по-показателно е, че първоначалните прогнози на анализаторите за капиталовите разходи през фискалната 2027 г. са били ревизирани средно със 183%, при историческа средна корекция от около 33%. Това означава не просто, че инвестициите растат, а че самият мащаб на AI бума постоянно изпреварва моделите на Уолстрийт.

Тук възниква същинският риск. Огромният ръст на капиталовите разходи е положителен за доставчиците на инфраструктура, чипове, мрежово оборудване, сторидж и охлаждане, но е много по-сложно явление за компаниите, които плащат сметката. Alphabet например предизвика спад на собствените си акции, след като повиши плановете си за годишни капиталови разходи до около 205 млрд. долара спрямо предишни 190 млрд. долара. Това е парадоксът на сегашния AI цикъл: повече инвестиции означават повече търсене за Nvidia и останалите доставчици, но едновременно пораждат въпроса кога и с каква възвръщаемост тези разходи ще се монетизират при самите технологични гиганти.

Докато Nvidia трябва да защити числителя в оценъчните модели, Федералният резерв трябва да успокои знаменателя. Това е другата половина на уравнението. Високите технологични оценки могат да бъдат оправдани само при комбинация от силен растеж на бъдещите парични потоци и приемлива цена на капитала. Ако доходността по държавните облигации продължи да се покачва, настоящата стойност на далечните печалби пада, а именно технологичните компании с най-висока продължителност на очакваните парични потоци страдат най-силно. По тази причина растящата доходност е естественият враг на AI търговията.

Напрежението вече се видя през последните дни. Разпродажбите на облигационния пазар повишиха доходността и удариха акциите, което доведе до намеса от страна на Министерството на финансите, но тя само временно успокои ситуацията. Пазарът сега очаква по-ясен сигнал от председателя на Федералния резерв Кевин Уорш на симпозиума в Джаксън Хоул. Допълнителният риск е инфлацията. Ако базисният индекс PCE излезе по-висок от очакваното, централната банка ще се окаже в още по-неприятна позиция: да избира между необходимостта да държи финансовите условия достатъчно затегнати и риска прекомерно високата доходност да удари икономиката и оценките на активите.

Именно тук Nvidia и Фед се оказват необичайно свързани. В нормална среда силният корпоративен отчет може да компенсира слабостта в макроикономическите очаквания. Сега това е по-трудно. Ако Nvidia покаже силен растеж, но доходността продължи да се покачва, по-високият дисконтов процент може да не позволи на пазара да капитализира напълно добрите резултати. Обратно, ако Фед успокои облигационния пазар, но Nvidia разочарова, спадът на доходността няма да компенсира съмненията дали AI инвестиционният цикъл достига прекалено зряла фаза. Пазарът следователно се нуждае едновременно от силен растеж и контролирана цена на капитала.

Това обяснява и защо сегашната ситуация е по-опасна от обичайния сезон на корпоративните отчети. Големите технологични компании вече са концентрирали необичайно голяма част от пазарната капитализация, докато AI инвестиционната тема е проникнала в оценките на широк спектър компании извън самите производители на чипове. Доставчици като CoreWeave, Western Digital, Seagate, Arista Networks и Vertiv вече са реализирали средно около 100% доходност през годината според Barron’s, докато големите хипермащабни компании, които финансират инвестициите, са средно на отрицателна територия. Това е класическият модел на капиталов бум, при който най-големите печалби първоначално се натрупват при доставчиците на оборудване, докато икономическата възвръщаемост при крайните оператори идва много по-късно.

Исторически подобни цикли могат да продължат значително по-дълго, отколкото скептиците предполагат. Но рискът нараства, когато капиталовите разходи се ускоряват по-бързо от доказателствата за възвръщаемост. Това не означава непременно AI балон. Инвестициите в инфраструктура често предхождат приходите с години, а технологичните трансформации по дефиниция изискват големи предварителни разходи. Но от гледна точка на пазара разликата между фундаментално оправдан дългосрочен цикъл и прекалено агресивна краткосрочна оценка може да бъде огромна. Една компания може да има прекрасно бъдеще и въпреки това акцията ѝ да бъде скъпа.

Затова тази седмица трябва да се разглежда не като сблъсък между Nvidia и Джаксън Хоул, а като тест на двете основни допускания, върху които се крепи настоящият пазарен режим. Първото е, че AI инвестициите ще продължат да произвеждат достатъчно силен ръст на приходите и печалбите. Второто е, че инфлацията и облигационният пазар няма да принудят инвеститорите да използват значително по-висока цена на капитала. Ако и двете останат валидни, настоящата корекция при полупроводниците може да се окаже просто охлаждане в рамките на по-дълъг цикъл. Ако едното се пропука, волатилността вероятно ще се увеличи. Ако се пропукат едновременно, рискът вече е от по-широка преоценка на целия сегмент на растежа.

Най-важното следователно няма да бъде дали Nvidia ще „бие очакванията“ с няколко процента или дали Уорш ще използва по-мек или по-твърд тон. По-важен е режимният сигнал. Пазарът иска доказателство, че AI капиталовият цикъл продължава, без да изисква постоянно нарастваща цена за финансирането си. Това е много по-трудна комбинация, отколкото беше преди година. Когато оценките са високи, капиталовите разходи растат с исторически темпове, а доходността започва да се покачва, маржът за грешка става малък.

Именно затова тази седмица може да се окаже важна не заради едно число в отчета на Nvidia или едно изречение от председателя на Фед, а защото ще покаже дали двата основни двигателя на пазара все още работят в една и съща посока. Ако корпоративният растеж остане силен, а цената на капитала се стабилизира, пазарът ще получи необходимата подкрепа. Ако Nvidia и Фед разочароват едновременно, тогава натискът няма да бъде просто върху един сектор. Той ще удари директно в основата на сегашната пазарна оценка.

*Материалът има аналитична и информационна цел и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или обещание за бъдеща доходност.