Снимка: iStock

Инвеститорите могат да не притежават нито една облигация и въпреки това да бъдат силно зависими от пазара на държавен дълг. Причината е проста: доходността по американските държавни облигации е една от основните цени в глобалната финансова система. Тя влияе върху дисконтовите ставки, цената на капитала, оценките на акциите, ипотечните кредити, корпоративното финансиране и относителната привлекателност на почти всеки рисков актив. Точно затова фактът, че доходността по 10-годишните американски облигации отново се движи около 4,64%, близо до едногодишния връх от 4,74%, е далеч по-важен за фондовия пазар, отколкото изглежда на пръв поглед.

Парадоксът е, че това се случва в момент, когато корпоративните резултати са силни. Според данните, цитирани от LPL Financial, големите американски компании са на път да отчетат втори пореден тримесечен ръст на печалбите над 20%, а подобен темп се очаква и през третото и четвъртото тримесечие. На теория това би трябвало да е идеална среда за акциите. На практика обаче пазарът започва да показва, че силните печалби вече не са достатъчни, ако дисконтовата ставка продължава да се покачва.

Това се вижда и в поведението на оценките. Форвардното съотношение цена/печалба на S&P 500 е спаднало през годината, въпреки че самият индекс се е повишил. Това означава, че печалбите и прогнозите на анализаторите растат по-бързо от цените на акциите. От една страна това е здравословно, защото намалява част от напрежението в оценките. От друга страна показва, че пазарът вече не е склонен да плаща все по-високи множители само защото отчетите са силни.

Границата около 4,3% започва да има значение

Особено интересна е наблюдаваната зависимост между акциите и облигациите. Данните на LPL показват, че корелацията между двата класа активи има тенденция да преминава от отрицателна към положителна, когато доходността по 10-годишните държавни облигации се задържи над приблизително 4,3%.

Това е важна промяна. В нормална среда облигациите често действат като амортисьор за портфейлите: когато акциите падат при страх от рецесия, инвеститорите търсят държавен дълг, цените на облигациите се покачват, а доходността пада. Така двете части на класическия портфейл се движат в противоположни посоки.

При висока инфлация или устойчиво високи лихви механизмът се обръща. Ако доходността расте, цените на облигациите падат, но едновременно с това по-високите лихви натискат и оценките на акциите. Така акции и облигации могат да започнат да падат едновременно.

И точно това показва необичайно високата тримесечна корелация между дългосрочните американски облигации чрез TLT и S&P 500 чрез SPY. През юни тя е достигнала най-високото си равнище от началото на наличните данни през 2002 г. и остава повишена. Това е сигнал, че пазарът все повече започва да се движи не от индивидуални корпоративни истории, а от общ фактор: цената на капитала.

Защо 4,6% доходност е проблем за акциите

При доходност по 10-годишните облигации от около 4,6% инвеститорът вече получава сравнително висока номинална възвръщаемост от актив с много по-нисък кредитен риск от акция. Това автоматично повишава летвата пред фондовия пазар. Ако една акция се търгува при форвардно P/E от 25, нейната печалбена доходност е приблизително 4%. Инвеститорът тогава трябва да вярва в достатъчно висок растеж на печалбите, за да оправдае поемането на значително по-голям риск спрямо държавните облигации.

Точно тук високите оценки на технологичния сектор стават по-чувствителни. Колкото по-голяма част от стойността на една компания идва от очаквани печалби далеч в бъдещето, толкова по-силно върху нея влияе по-високата дисконтовата ставка. Това е основната причина растежните акции да бъдат особено чувствителни към доходността. При 10-годишна доходност от 3% инвеститорите могат да бъдат склонни да плащат много повече за бъдещ растеж. При 4,5–5% същите бъдещи парични потоци имат по-ниска настояща стойност.

И тук влиза Nvidia. След отчета на компанията голяма част от положителните корпоративни катализатори за сезона ще бъдат вече известни. Пазарът тогава вероятно ще се върне към по-неприятните въпроси: колко високо могат да останат лихвите, как ще бъде финансирана огромната AI инфраструктура и доколко икономиката може да понесе още по-скъп капитал.

AI бумът сам може да държи доходността висока

Това е един от най-интересните парадокси на сегашния пазар. Изкуственият интелект подкрепя корпоративните печалби и инвестиционния оптимизъм, но едновременно с това може да оказва натиск върху облигационния пазар.

Мащабните центрове за данни изискват огромен капитал. Компаниите финансират инфраструктура чрез комбинация от оперативни парични потоци, корпоративен дълг, проектно финансиране и различни структури с институционални инвеститори. Ако емитирането на корпоративни облигации продължи да нараства, пазарът трябва да абсорбира огромно допълнително предлагане на дълг. Това може да поддържа общата доходност на капиталовите пазари по-висока.

Същевременно високите цени на енергията и устойчивата икономика могат да ограничат спада на инфлацията. Ако Федералният резерв няма основание да намалява лихвите бързо, дългият край на кривата може да остане под натиск дори при постепенно облекчаване на паричната политика.

Така възниква странна ситуация: AI инвестициите стимулират растежа на печалбите, но също така подпомагат среда на по-висока доходност, която намалява оценката, която инвеститорите са готови да плащат за същите тези печалби.

Отчетите вече не носят същата награда

Друг интересен сигнал идва от реакцията към корпоративните резултати. Компаниите от S&P 500, които надминават очакванията за второто тримесечие, са носили средно едва 0,04% доходност над индекса в деня на реакцията. Това е най-слабата относителна награда за положителна изненада от края на 2024 г.

Това не означава, че отчетите са без значение. Означава, че голяма част от добрите новини вероятно вече са в цената.

Когато пазарът започне да реагира слабо на добри отчети, но остава силно чувствителен към доходността, балансът на риска се променя. Акциите все още могат да се покачват, ако печалбите продължават да растат. Но двигателят вече не е само корпоративният фундамент. Все по-важен става въпросът какъв множител ще позволи облигационният пазар върху тези печалби.

Истинският риск е промяна в режима

Пазарът не е непременно на прага на срив само защото 10-годишната доходност е 4,64%. Но инвеститорите трябва да следят дали високата доходност се превръща от временен фон в устойчив режим.

Ако тя се върне под 4,3%, напрежението върху оценките вероятно ще отслабне и акциите отново могат да бъдат доминирани от ръста на печалбите. Ако обаче доходността остане трайно около 4,5–5%, фондовият пазар може постепенно да бъде принуден да приеме по-ниски множители. Това може да се случи дори без рецесия и без спад на корпоративните печалби.

Точно това е опасността, която често се пропуска. Акциите не трябва да изпаднат в криза, за да пострадат от облигационния пазар. Достатъчно е цената на парите да остане висока достатъчно дълго.

Инвеститорът може никога да не е купувал Treasury или TLT. Но ако притежава акция, той вече е изложен на доходността по облигациите чрез дисконтовата ставка, цената на капитала и конкуренцията за капитал.

Затова най-важната графика след края на сезона на отчетите може да не бъде тази на Nvidia или S&P 500. Може да бъде просто графиката на 10-годишната американска доходност. Ако тя продължи нагоре, дори отличните корпоративни резултати ще трябва да се борят срещу все по-силен насрещен вятър.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.