Снимка: iStock

Само ден след като американското Министерство на финансите обяви, че ще удвои обратното изкупуване на 10-, 20- и 30-годишни държавни облигации, Скот Бесент даде още по-силен сигнал: ако е необходимо, размерът може да бъде увеличен още. На пръв поглед това е техническа промяна в управлението на държавния дълг. В действителност обаче тя показва нещо много по-важно. Вашингтон започва открито да признава, че високата доходност по дългосрочните държавни облигации вече е проблем не само за облигационния пазар, но и за икономиката, бюджета и финансовите пазари като цяло.

Министерството на финансите ще увеличи размера на отделните операции по обратно изкупуване от 2 млрд. на поне 4 млрд. долара за периода от 9 септември до 4 ноември, като Бесент вече заявява, че сумата може да бъде и по-голяма. Неговият аргумент е, че августовският пазар е по-слабо ликвиден, особено при 30-годишните облигации, а огромните корпоративни емисии от технологичните компании допълнително изтеглят капитал от държавния дълг. Но зад това обяснение стои много по-сериозен въпрос: дали доходност от над 5% по 30-годишните облигации и около 4,7% по 10-годишните вече не започва да създава прекалено голяма цена за цялата американска финансова система.

Точно тук е и основната слабост на операцията. Пазарът на американски държавни облигации е огромен. Срещу него 4 млрд. долара на емисия са малка сума. Затова самите покупки едва ли могат трайно да променят равновесието между търсенето и предлагането. Много по-важен е сигналът, който Бесент изпраща. Министерството на финансите на практика казва на инвеститорите: смятаме, че текущите доходности са прекалено високи спрямо фундаментите и сме готови да осигурим допълнително търсене. Това е причината някои анализатори да сравняват действията с много ограничена версия на Operation Twist, макар разликата да е съществена, защото тук действа Министерството на финансите, а не Федералният резерв.

Проблемът е, че пазарът не изглежда убеден. След първоначалния спад доходността по 10-годишните облигации от около 4,70% до приблизително 4,64%, тя бързо отново се върна над 4,7%. Това показва, че техническото търсене може временно да повлияе на цените, но не може лесно да преодолее причините, които карат инвеститорите да искат по-висока възвръщаемост. А тези причини са фундаментални: бюджетният дефицит остава огромен, инфлацията все още е над целта от 2%, доларът е под натиск, федералният дълг вече е над 40 трилиона долара, а технологичните гиганти издават огромни количества корпоративни облигации, за да финансират центрове за данни и изкуствен интелект.

Това последното често се подценява. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и други големи компании вече не просто инвестират десетки милиарди от собствените си парични потоци. Те излизат все по-активно на дълговите пазари. Така американското правителство и най-големите корпорации в света започват едновременно да се конкурират за един и същ капитал. Когато предлагането на облигации расте рязко, инвеститорите естествено искат по-висока доходност. Следователно проблемът не е само, че Treasury продава много дълг. Проблемът е, че почти всички големи кредитополучатели едновременно искат повече капитал.

Именно затова скокът на дългосрочните доходности е толкова важен. Десетгодишната и тридесетгодишната американска облигация не са обикновени финансови инструменти. Те са основа за определянето на цената на капитала в огромна част от икономиката. По-високите им доходности означават по-скъпи ипотеки, по-скъпи корпоративни заеми, по-висока цена на инфраструктурното финансиране и по-ниска настояща стойност на бъдещите печалби на компаниите. За технологичните акции това е особено чувствително, защото голяма част от оценката им зависи от очаквани парични потоци далеч напред във времето.

Но най-големият проблем е самото обслужване на държавния дълг. Американският дълг надхвърли 40 трилиона долара, а това означава, че дори сравнително малка промяна в средната цена на финансиране постепенно се превръща в огромен бюджетен разход. Разбира се, целият дълг не се преоценява едновременно. Но всяка година големи количества стари облигации падежират и трябва да бъдат заменени с нови при текущите лихви. Ако новото финансиране се извършва при 4,5%, 5% или повече вместо при 1,5% или 2%, лихвените разходи започват да поглъщат все по-голяма част от бюджета. Така възниква опасен кръг: по-голям дефицит води до повече емисии, повече емисии изискват по-висока доходност, а по-високата доходност увеличава разходите и самия дефицит.

Бесент казва, че Америка трябва „да израсне от дълга“. Това е много по-важно изречение от самите buybacks. Ако икономиката расте достатъчно бързо, данъчните приходи се увеличават, дефицитът се свива като дял от БВП и съотношението дълг към икономика започва да се стабилизира. В такъв сценарий пазарът сам може постепенно да поиска по-ниска рискова премия. Ако обаче дефицитите останат на 6% или 7% от БВП, а дългът продължи да расте по-бързо от икономиката, техническите операции на Treasury могат само временно да печелят време.

Тук се появява и рискът действията да постигнат обратния ефект. Ако инвеститорите видят, че Министерството на финансите е принудено все по-често да интервенира при покачване на доходността, те могат да започнат да питат защо изобщо е необходимо това. Вместо сигнал за сила, по-големите покупки могат да бъдат възприети като признание, че естественото търсене на дългосрочен американски дълг не е достатъчно при желаната цена. Това би могло да увеличи, вместо да намали, премията, която инвеститорите искат за поемане на дългосрочен фискален и инфлационен риск.

Още по-сложна е връзката с Федералния резерв. Ако Treasury натиска надолу дългосрочните лихви, той фактически облекчава финансовите условия. Ипотеките могат да поевтинеят, корпоративното финансиране става по-достъпно, а акциите получават подкрепа от по-ниска дисконтовата ставка. Но ако инфлацията все още е висока, Федералният резерв може да има точно обратната цел. Така теоретично може да се стигне до ситуация, при която Министерството на финансите се опитва да сваля дългосрочните лихви, докато Федералният резерв поддържа високи или дори увеличава краткосрочните.

За акциите тази история е двустранна. В краткосрочен план всяко устойчиво понижение на доходността е позитивно, особено за растежните и технологичните компании. Но причината за понижението е важна. Ако лихвите спадат, защото инфлацията се охлажда и икономиката остава стабилна, това е здравословен сценарий. Ако спадат главно заради държавна намеса, докато бюджетните и инфлационните проблеми остават нерешени, тогава подкрепата за акциите идва с много по-голям системен риск.

Истинският въпрос следователно не е дали Бесент може да свали 30-годишната доходност с 10 или 20 базисни пункта. Вероятно може, поне временно. Въпросът е дали може трайно да убеди пазара, че Америка заслужава по-ниска цена на финансиране. Това не се постига с една операция за обратно изкупуване, нито с удвояване от 2 на 4 млрд. долара. Постига се с по-ниски дефицити, по-устойчив дълг, контролирана инфлация и достатъчно силен растеж.

Именно затова случващото се е толкова интересно. За пръв път от години Министерството на финансите толкова явно се опитва да повлияе на дългия край на кривата на доходността в момент, когато самият пазар поставя под въпрос цената, на която е готов да финансира американската държава. Бесент може да спечели отделни битки срещу доходност над 5%. Но ако причината за високите лихви е фискална, а не техническа, войната няма да бъде спечелена с buybacks. Тя ще бъде спечелена само ако пазарът повярва, че траекторията на американския дълг отново е устойчива.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява инвестиционна препоръка.