Снимка: iStock

Пазарът понякога се срива надолу, но понякога се случва и обратното. Инвеститорите могат да бъдат толкова неподготвени за внезапен ръст, че да започнат панически да преследват движението нагоре. Именно това наблюдаваме в началото на август. След седмици на слабост, разпродажби при инерционните стратегии и сериозен натиск върху част от най-популярните AI акции, американските индекси рязко обърнаха посоката. Резултатът не беше просто стандартно възстановяване, а движение, което стратегът на Nomura Чарли МакЕлигот определи почти като комично. Инвеститори, които допреди дни се страхуваха от още спадове, внезапно започнаха да купуват огромни количества кол опции, само и само да не пропуснат следващия ръст. Това е класическа форма на FOMO, но в много по-агресивен и механичен вариант, защото вместо просто да купуват акции, участниците започват да търсят ливъриджирана експозиция към потенциалното покачване.

Най-доброто доказателство за тази промяна е пазарът на опции. На 4 август обемът на търговия с кол опции върху S&P 500 надхвърля 4 милиона контракта за един ден за първи път в историята, според данните на Cboe. Това е особено впечатляващо, защото се случва в период, който обикновено е сравнително спокоен за финансовите пазари. Но този път инвеститорите не купуват основно защита срещу спад. Те купуват правото да участват в ръста. Точно затова терминът „crash-up“ е толкова подходящ. При нормален срив принудителните продажби ускоряват падането. При crash-up механизмът работи в обратната посока. Инвеститорите преследват пазара нагоре, купуват колове, маркетмейкърите хеджират продадените опции чрез покупка на базовия актив и така генерират допълнително търсене. Получава се самоподсилваща се динамика, при която самото движение на пазара започва да произвежда още движение.

Вторият сигнал е още по-необичаен. Реализираната волатилност на S&P 500 и Nasdaq-100 в дните с ръст е станала много по-висока от волатилността в дните със спад. За първите пет търговски дни до петък индексите регистрираха няколко движения нагоре от над 1%, докато отрицателните сесии останаха сравнително плитки. Според Nomura съотношението между реализираната волатилност при положителните и отрицателните дни достигна най-високото календарно месечно ниво поне от 1986 г. Това обръща нормалната логика на пазара. Обикновено акциите падат по-бързо, отколкото се покачват, защото страхът, ликвидациите и принудителното намаляване на риска действат много по-рязко от оптимизма. Сега виждаме обратното. Най-големите движения се случват именно в дните на покачване, което подсказва, че позиционирането на инвеститорите е било силно изместено в грешната посока и сега се коригира агресивно.

За да разберем август, трябва да се върнем към юли. Тогава разпродажбите под повърхността на индексите бяха много по-сериозни, отколкото показваше самият S&P 500. Според една от използваните от пазара мерки юли беше най-лошият месец за momentum стратегията от 2000 г. насам. Част от най-силно представялите се до този момент акции, особено полупроводникови и други компании, свързани с AI инфраструктурата, попаднаха под сериозен натиск. Любопитното е, че тази вътрешна разпродажба почти не се видя на индексно ниво. S&P 500 завърши юли само с лек спад, което означава, че под повърхността е протекла огромна ротация на капитала, без самият индекс да изглежда драматично слаб. Точно така се създават условията за рязък обрат. Когато позиционирането стане твърде едностранно, не е необходим огромен фундаментален катализатор, за да започне мощна корекция в обратната посока. Достатъчно е новините да станат малко по-малко лоши от очакваното.

Към края на юли HSBC, Morgan Stanley и други големи банки вече започнаха да предупреждават, че продажбите при полупроводниците и AI имената изглеждат прекомерни. След това дойде малко повече оптимизъм и инвеститорите, които бяха намалили риска, внезапно се оказаха зад пазара. Представете си професионален фонд, който е редуцирал експозицията си след слаб месец, а само няколко дни по-късно пазарът започва да расте с по 1% или 2% на сесия. Ако фондът започне да купува директно акции, може да влезе твърде късно и да поеме голям риск. Един от най-бързите начини да си върне експозицията е чрез кол опции. Когато хиляди участници правят това едновременно, се създава огромно търсене на upside exposure, а маркетмейкърите, които продават тези опции, трябва да управляват риска си чрез допълнителни покупки на акции или фючърси. Така цената се покачва, купуват се още колове, дилърите хеджират още повече и движението се ускорява.

Още по-интересен е фактът, че VIX остава сравнително нисък, въпреки огромните движения нагоре. Периодично дори се появява необичайната комбинация „spot up, vol up“, при която S&P 500 и VIX се покачват едновременно. Обичайно между тях има отрицателна корелация. Когато пазарът расте, VIX пада, а когато пазарът се срива, VIX се покачва. Но силното търсене на кол опции също може да вдигне implied volatility. Това означава, че VIX може да расте не защото инвеститорите панически купуват защита срещу спад, а защото панически купуват експозиция към ръста. Именно това е важното. Волатилността не измерва просто страха. Тя измерва цената на несигурността и търсенето на опции, а понякога тази несигурност може да бъде породена от прекалено бързо покачващ се пазар.

Проблемът е, че подобна механика не може да работи безкрайно. Crash-up движението може да продължи по-дълго, отколкото изглежда рационално, но когато инвеститорите вече са възстановили експозициите си, механичният източник на търсене започва да отслабва. Именно това прави следващите дни толкова важни. Ако индексите продължат да растат дори след нормализирането на опционните позиции, това би било сигнал, че зад движението има по-дълбоко фундаментално търсене. Ако обаче ралито започне да губи сила, може да се окаже, че голяма част от него е била породена от позициониране и пазарна механика. Първите признаци на известно забавяне вече се виждат, особено при покачваща се доходност по 10-годишните американски облигации, която е около 4,7%. Това е важно напомняне, че фундаменталната реалност не е изчезнала само защото инвеститорите купуват колове.

Тук се появява и по-големият парадокс. Американският фондов пазар в момента се намира при едни от най-високите оценки в историята. CAPE е около нивата, наблюдавани единствено в края на дотком балона, Buffett indicator е на исторически максимум, а дивидентната доходност на S&P 500 е близо до историческо дъно. И точно в този момент инвеститорите започват масово да преследват пазара нагоре. Това не означава непременно, че грешат. Високата оценка никога не е била надежден краткосрочен market-timing инструмент. Един скъп пазар може да стане още по-скъп, особено когато ликвидността, позиционирането и FOMO работят в една посока. Но означава, че движението става все по-зависимо от очакванията и все по-чувствително към разочарование.

Именно затова най-опасният момент може да настъпи не когато инвеститорите са страхливи, а когато всички вече са се качили на пазара. Crash-up обикновено започва, защото прекалено много участници са от грешната страна и трябва бързо да наваксат. Докато това се случва, движението може да изглежда почти неудържимо. Но в един момент позиционирането се нормализира и тогава въпросът вече не е „кой още трябва да купи?“, а „кой ще купува след него?“. Именно този момент ще покаже дали августовското движение е начало на нов по-дълъг възходящ етап или просто агресивна механична корекция след екстремното позициониране от юли.

Най-важният урок от случващото се е, че съвременният фондов пазар вече не се движи само от това дали една компания е евтина или скъпа. Огромният размер на опционния пазар, алгоритмичната търговия, CTA стратегиите, volatility targeting фондовете и дилърското хеджиране означават, че позиционирането може временно да стане толкова важно, колкото фундаментите. Затова две привидно противоречиви твърдения могат да бъдат верни едновременно. Американските акции могат да бъдат исторически скъпи и въпреки това да продължат да растат агресивно. Точно това наблюдаваме през август. Пазарът не е спрял да бъде нервен. Просто страхът се е трансформирал от страх да не загубиш пари в страх да не изпуснеш следващия ръст. Паниката не е изчезнала. Просто е сменила посоката.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.