Снимка: iStock

Теодор Минчев

В продължение на почти две години вниманието на инвеститорите беше концентрирано върху едни и същи теми. Nvidia, изкуственият интелект, рекордните капиталови разходи на Microsoft, Amazon и Meta, както и въпросът дали Федералният резерв ще понижи лихвените проценти. Междувременно една друга история постепенно се развиваше далеч от светлината на прожекторите. Това е историята на японската йена – валута, която за повечето инвеститори изглежда като локален проблем на японската икономика, но всъщност представлява един от фундаментите на глобалната финансова система.

След последното заседание на Японската централна банка валутните пазари реагираха изключително агресивно. Движението при USD/JPY беше сред най-рязките за последните месеци, а волатилността буквално експлодира в рамките на часове. На пръв поглед това изглежда като поредната реакция на централна банка. В действителност подобни движения почти никога не трябва да бъдат разглеждани изолирано. Те често са първият сигнал, че нещо започва да се променя в глобалната ликвидност.

Историята на финансовите пазари показва една интересна закономерност. Големите кризи рядко започват там, където всички гледат. Те започват в периферията – при валутите, финансирането, репо пазара или кредитните спредове. Едва когато процесът вече е напреднал, той достига фондовите пазари и тогава изглежда сякаш корекцията е дошла "от нищото". В действителност предупредителните сигнали почти винаги са били налице.

Именно затова движението на японската йена заслужава толкова сериозно внимание. Причината няма почти нищо общо със самата японска икономика. През последните десетилетия йената се превърна в основната валута за финансиране на глобалния риск. Благодарение на изключително ниските японски лихви инвеститори от целия свят заемаха средства в йени, конвертираха ги в долари и инвестираха капитала в американски акции, корпоративни облигации, развиващи се пазари, суровини и криптовалути. Така нареченият yen carry trade постепенно се превърна в една от най-мащабните стратегии за използване на евтин ливъридж в съвременната финансова история.

Докато всичко върви добре, тази стратегия изглежда почти идеална. Разликата между ниските японски лихви и по-високата доходност на американските активи носи постоянен положителен доход, а ако доларът продължава да поскъпва спрямо йената, инвеститорът печели и от валутния курс. Именно затова подобни стратегии често се възприемат като почти безрискови. Историята обаче показва, че най-опасните инвестиции обикновено изглеждат най-сигурни точно преди да престанат да работят.

Тук неизбежно възниква сравнението с Volmageddon през февруари 2018 година. Много инвеститори си спомнят този епизод единствено като деня, в който индексът VIX се удвои, а няколко борсово търгувани продукта практически изчезнаха. Това обаче никога не беше истинската причина за кризата. Истинската причина беше натрупаният ливъридж. Години наред огромен брой инвеститори печелеха от продажба на волатилност. Докато пазарът оставаше спокоен, стратегията изглеждаше почти безупречна. В момента, в който волатилността рязко се повиши, започнаха принудителните ликвидации, които сами ускориха паниката. VIX не беше причината. Той беше най-видимият симптом.

Днешната ситуация е различна, но механизмът изглежда тревожно познат. Вместо масови позиции срещу волатилността, днес виждаме огромен глобален carry trade, изграден върху евтината японска йена. Вместо обратни VIX ETF-и, имаме рекордни експозиции към американски технологични акции, кредити и други рискови активи, финансирани чрез евтин капитал. Ако този механизъм започне да се обръща, последствията могат да се окажат далеч по-широки от едно валутно движение.

Важно е да се разбере и още нещо. Днешният срив на йената сам по себе си не представлява системен риск. Парадоксално, истинският риск ще възникне, ако движението се обърне рязко. Ако Японската централна банка бъде принудена да затегне политиката си по-агресивно, ако последват мащабни валутни интервенции или ако инвеститорите започнат масово да затварят carry trade позициите си, тогава ще се наложи обратният процес. Купуване на йени, продажба на доларови активи, намаляване на ливъриджа и освобождаване на ликвидност. Именно така започват лавинообразните движения на финансовите пазари.

Тази опасност изглежда още по-сериозна на фона на рекордния ливъридж в системата. Маржин дългът в САЩ вече се намира близо до исторически върхове, а инвестициите в AI инфраструктура поддържат изключително високи оценки при най-големите технологични компании. Това не означава, че пазарът е обречен на срив. Но означава, че системата е значително по-чувствителна към промени във финансирането, отколкото беше преди няколко години. При подобни условия дори сравнително малък катализатор може да доведе до непропорционално големи пазарни движения.

Психологията на пазара също започва да напомня на други периоди на прекомерен оптимизъм. През 2017 година инвеститорите вярваха, че ниската волатилност е новото нормално състояние на пазарите. Днес масовото убеждение е различно, но логиката е сходна. Все повече участници приемат, че инвестициите в изкуствен интелект автоматично оправдават рекордните капиталови разходи и високите оценки на компаниите. Вероятно AI действително ще промени световната икономика. Но това не означава, че финансовите пазари са имунизирани срещу ликвидни шокове.

Разбира се, има и сериозни аргументи срещу сценария за "Volmageddon 2". Японските власти разполагат със значително повече инструменти за валутни интервенции, отколкото преди десетилетие. Банковата система е много по-добре капитализирана, а големите институционални инвеститори управляват риска значително по-активно. Именно затова подобен сценарий не трябва да се разглежда като прогноза, а като риск, който постепенно увеличава вероятността си.

Истинският въпрос днес не е дали предстои нов Volmageddon. Истинският въпрос е дали започваме да виждаме първите признаци на промяна в един от най-важните механизми, финансиращи глобалното поемане на риск. Ако отговорът се окаже положителен, движението при USD/JPY няма да остане просто валутна новина. То може да се превърне в първата домино плочка на много по-мащабен процес.

Историята никога не се повтаря буквално. Но тя често повтаря механизмите си. Volmageddon през 2018 година беше кризата на прекомерната увереност, че волатилността ще остане ниска завинаги. Следващото голямо сътресение може да няма нищо общо с VIX. То може да бъде кризата на глобалния ливъридж, финансиран от една валута, която днес почти никой извън валутните пазари не следи достатъчно внимателно.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.