Снимка: iStock

Когато цената на петрола се покачва, повечето инвеститори приемат, че всички инструменти, които следват суровината, ще се представят приблизително еднакво. Логиката изглежда напълно естествена – ако петролът поскъпне с 20%, ETF върху петрол също би трябвало да се повиши с около толкова. Реалността на финансовите пазари обаче често е значително по-сложна. Именно това показват последните месеци, в които United States Oil Fund (USO) е нараснал с близо 58% от началото на конфликта между САЩ, Израел и Иран, докато фючърсите върху американския лек суров петрол (WTI) са поскъпнали с около 26%.

На пръв поглед подобно разминаване изглежда нелогично. Как е възможно фонд, който инвестира във фючърси върху петрол, да реализира повече от два пъти по-висока доходност от самата суровина? Отговорът се крие в един от най-слабо разбираните механизми на суровинните пазари – структурата на фючърсната крива и така наречения roll yield.

Повечето индивидуални инвеститори никога не купуват физически петрол. Те инвестират чрез борсово търгувани фондове или чрез фючърсни договори. Проблемът е, че фючърсите имат падеж. Всеки договор изтича и ако инвеститорът иска да запази експозицията си към петрола, той трябва да продаде изтичащия контракт и да купи следващия. Именно този процес на периодично "превъртане" на позицията може да се превърне в допълнителен източник на печалба или загуба, независимо от самото движение на цената на петрола.

При нормални пазарни условия петролният пазар се намира в състояние, известно като contango. Това означава, че договорите с по-далечен падеж се търгуват на по-висока цена от тези с близка доставка. Причината е логична – бъдещата доставка включва разходи за съхранение, финансиране и застраховка. За фондове като USO това обикновено е неблагоприятна среда. Всеки месец те продават по-евтиния изтичащ договор и купуват по-скъп следващ контракт. Тази разлика постепенно изяжда част от доходността и е една от причините много суровинни ETF-и исторически да изостават спрямо движението на самата суровина.

Днес ситуацията е обърната. Геополитическото напрежение в Близкия изток, опасенията за прекъсване на доставките и силното търсене на незабавни доставки доведоха пазара в състояние на backwardation. При него най-близките фючърси се търгуват по-скъпо от договорите с по-далечен падеж. На практика това означава, че когато USO продава изтичащия си контракт, той го продава на по-висока цена и купува следващия на по-ниска. Разликата остава във фонда като допълнителна доходност – именно така нареченият положителен roll yield.

Това е една от причините представянето на USO тази година да надмине толкова убедително ръста на самия WTI. Инвеститорите не печелят само от покачването на цената на петрола. Те печелят и от благоприятната структура на фючърсния пазар. Подобни периоди обаче не са постоянни. Историята показва, че contango е значително по-често срещано състояние при суровините, отколкото backwardation. Това означава, че предимството на USO не трябва автоматично да се приема като новото нормално.

Съществува и още един фактор, който подпомага представянето на фонда – поведението на инвеститорите по време на геополитически кризи. За повечето индивидуални участници на пазара директната търговия с петролни фючърси е практически недостъпна. Маржин изискванията, необходимостта от следене на падежите и високата волатилност правят този пазар подходящ предимно за професионални трейдъри. ETF като USO елиминира тези технически сложности. Инвеститорът получава експозиция към движението на петрола чрез обикновена борсова сделка, без да се налага да управлява фючърсни позиции. Именно затова при всяко рязко покачване на геополитическото напрежение подобни фондове често привличат значителни нови капитали.

Тук обаче се крие и основният риск. Геополитическите събития почти никога не се развиват линейно. Един дипломатически пробив, прекратяване на военните действия или възстановяване на доставките може за дни да промени очакванията на пазара. Цената на петрола е известна с това, че реагира бурно както на военни действия, така и на сигнали за деескалация. Ако днешното backwardation постепенно отстъпи място на contango, допълнителният положителен ефект върху доходността на USO може също толкова бързо да изчезне.

Именно затова най-важният извод за инвеститорите не е, че USO задължително е по-добра инвестиция от самия петрол. Истинският урок е, че при суровинните ETF-и доходността зависи не само от движението на базовия актив, но и от начина, по който е структурирана експозицията към него. В периоди на backwardation фондът може да реализира по-висока възвръщаемост от самата суровина. При contango обаче ситуацията често е точно обратната.

Това е една от причините инвестициите в суровини да изглеждат по-прости, отколкото всъщност са. Купуването на ETF върху петрол не означава автоматично, че инвеститорът купува "самия петрол". В много случаи той купува експозиция към пазара на фючърси, а този пазар има собствена динамика, която може да усили или да отслаби ефекта от движението на суровината.

Последните месеци са ярък пример именно за това. Не всяко поскъпване на петрола носи еднаква доходност за различните инвестиционни инструменти. Понякога най-голямата разлика не идва от цената на суровината, а от структурата на пазара зад нея. И именно тези на пръв поглед "невидими" механизми често определят кой инструмент ще се окаже истинският победител по време на криза.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.