Снимка: iStock

През последните няколко години инвеститорите свикнаха да следят всяко движение на S&P 500, Nasdaq или биткойн. Вниманието е насочено към акциите, изкуствения интелект и технологичните гиганти, които ежедневно диктуват настроенията на пазарите. В същото време обаче един далеч по-важен пазар постепенно започва да изпраща сигнали, които исторически никога не са били за подценяване – пазарът на американските държавни облигации. Именно там през последните дни беше достигнат един тревожен етап, който не сме виждали от 2007 година – 30-годишната доходност остана над психологическата граница от 5% в продължение на единадесет поредни търговски сесии, най-дългият подобен период от почти две десетилетия.

На пръв поглед разликата между доходност от 4,9% и 5,1% изглежда минимална. За облигационния пазар обаче подобни движения имат огромно значение. Доходността не е просто число на екрана. Тя представлява цената, която американското правителство плаща, за да финансира огромния си държавен дълг. Колкото по-висока става тази цена, толкова по-скъпо става обслужването на почти 40 трилиона долара задължения. Именно затова устойчивото задържане на 30-годишната доходност над 5% вече не е техническо явление, а макроикономически проблем.

Причините за настоящото движение не могат да бъдат сведени до едно събитие. Напротив – наблюдаваме комбинация от няколко фундаментални процеса, които започват да се наслагват едновременно. На първо място остава инфлацията. Макар темпът на поскъпване да се забави спрямо върховете от последните години, индексът на потребителските цени все още се движи около 3,5%, значително над целта на Федералния резерв от 2%. Това означава, че инвеститорите продължават да изискват по-висока компенсация, когато купуват дългосрочни облигации. Никой не желае да заключи парите си за тридесет години, ако реалната доходност може постепенно да бъде изядена от по-висока инфлация.

Допълнителен натиск оказва и новото покачване на цените на петрола. След краткия период на успокоение през юни напрежението в Близкия изток отново върна Brent над 90 долара за барел, а подобно движение неизбежно възражда страховете от нов инфлационен натиск. Историята многократно е показвала, че енергията остава една от най-силните връзки между геополитиката и паричната политика. По-високите цени на суровините означават по-високи транспортни разходи, по-скъпо производство и по-бавно връщане към инфлационната цел. Именно затова облигационният пазар реагира толкова чувствително на всяка промяна в цената на петрола.

Съществува обаче още един фактор, който през този цикъл се оказва почти толкова важен, колкото самата инфлация – безпрецедентната инвестиционна надпревара около изкуствения интелект. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia и Oracle финансират изграждането на центрове за данни и AI инфраструктура с мащаби, невиждани досега. Част от тези инвестиции се покриват чрез емитиране на корпоративен дълг. Само през последните няколко години общият обем на облигациите, издадени от най-големите технологични компании, се доближава до половин трилион долара. Това означава, че инвеститорите вече имат много по-голям избор между държавни облигации с доходност около 5% и корпоративни облигации, предлагащи още по-висока възвръщаемост при сравнително висок кредитен рейтинг.

Тази конкуренция променя динамиката на пазара. Американското финансово министерство вече не е единственият огромен емитент, който търси капитал. Най-големите технологични компании в света също се превърнаха в постоянни купувачи на чужд капитал. Когато предлагането на облигации расте толкова бързо, а търсенето не успява да се увеличи със същото темпо, логичният резултат е по-висока доходност. Не защото инвеститорите внезапно са загубили доверие в Съединените щати, а защото цената на капитала постепенно започва да се повишава.

Особено интересен е и въпросът кой всъщност ще финансира американския дълг през следващото десетилетие. В продължение на години чуждестранните централни банки бяха естествените купувачи на американски облигации. Днес тази картина постепенно се променя. Делът на чуждестранните инвеститори вече не расте със същите темпове, докато емисиите на нов държавен дълг стават все по-големи. Това означава, че все по-голяма част от финансирането ще трябва да бъде поета от вътрешните инвеститори – пенсионни фондове, застрахователи, банки и индивидуални портфейли. Те обаче имат алтернативи. Докато фондовият пазар продължава да носи двуцифрена доходност, интересът към 30-годишни облигации остава ограничен. Ако обаче акциите навлязат в по-сериозна корекция, същите тези облигации могат бързо да се превърнат в предпочитано убежище.

Именно тук се появява връзката между облигациите и фондовия пазар. По-високата доходност не влияе само върху бюджета на американското правителство. Тя влияе върху оценките на практически всички финансови активи. Стойността на една акция представлява настоящата стойност на бъдещите ѝ парични потоци. Колкото по-висока става безрисковата доходност, толкова по-ниска е настоящата стойност на тези бъдещи приходи. Именно затова технологичните компании с високи очаквания за растеж са особено чувствителни към покачването на доходността. Ако 30-годишните облигации продължат да се движат към 5,25% или по-високо, както предупреждават някои облигационни стратези, натискът върху оценките на акциите вероятно ще се засили още повече.

Не бива да се подценява и психологическият ефект. През последното десетилетие инвеститорите свикнаха да живеят в свят на почти безплатен капитал. Компаниите финансираха експанзията си евтино, домакинствата теглеха ипотечни кредити при исторически ниски лихви, а правителствата увеличаваха дефицитите си без особено напрежение върху разходите по обслужването им. Този свят постепенно остава в миналото. Ако доходността по дългосрочните американски облигации трайно се установи над 5%, това ще означава, че глобалната цена на капитала се е пренастроила към нов режим. Подобна промяна има последици далеч отвъд пазара на облигации – от корпоративните инвестиции и ипотечното кредитиране до оценките на акциите и бъдещия икономически растеж.

В същото време е важно да не се изпада в излишен песимизъм. Доходност от 5% сама по себе си не означава финансова криза. През голяма част от 90-те години подобни нива бяха напълно нормални. Разликата е, че тогава американският държавен дълг беше многократно по-нисък, а бюджетните дефицити далеч по-лесни за финансиране. Днес същата доходност се прилага върху почти 40 трилиона долара задължения. Именно затова всяко допълнително повишение има много по-голямо значение за публичните финанси, отколкото преди двадесет или тридесет години.

Пазарът на облигации често е наричан "умните пари", защото именно там най-бързо се отразяват очакванията за инфлацията, икономическия растеж и фискалната политика. Настоящото движение не казва непременно, че рецесията е неизбежна или че предстои срив на фондовите пазари. То казва нещо по-фундаментално – инвеститорите вече изискват по-висока цена, за да финансират американската икономика за следващите три десетилетия. Това е сигнал, който трудно може да бъде игнориран.

През следващите месеци именно развитието на инфлацията, цените на петрола и апетитът към новите емисии държавен и корпоративен дълг вероятно ще определят дали настоящият скок на доходността ще остане временен епизод или ще се превърне в началото на нова ера на трайно по-високи лихви. Ако се реализира вторият сценарий, най-голямото предизвикателство пред пазарите може да не бъде следващият отчет на Nvidia или следващото решение на Федералния резерв, а една далеч по-фундаментална промяна – краят на ерата на евтините пари, върху която беше изграден почти целият инвестиционен пейзаж през последните петнадесет години.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.