Снимка: iStock

Биотехнологичният сектор винаги е бил сред най-трудните за оценяване на капиталовите пазари. За разлика от повечето индустрии, тук настоящите финансови резултати често имат по-малко значение от потенциала на бъдещите лекарства, клиничните изпитвания и вероятността дадена технология да промени стандартите на лечение. Именно затова две компании, работещи върху сходни РНК технологии, могат да бъдат оценявани по напълно различен начин. Сравнението между Moderna и Alnylam Pharmaceuticals е отличен пример за това как пазарът започва да разграничава обещанията от вече реализирания бизнес.

Преди няколко години Moderna беше безспорният фаворит на инвеститорите. Компанията се превърна в един от символите на пандемията, генерирайки десетки милиарди долари приходи от ваксините срещу COVID-19 и достигайки пазарна капитализация, надхвърляща 180 милиарда долара. Alnylam по това време оставаше сравнително нишова биотехнологична компания, известна основно със своите RNA interference терапии и далеч по-малко популярна извън специализираните среди. Днес обаче картината изглежда коренно различна. Moderna все още разполага със значителен технологичен потенциал, но финансовите ѝ резултати продължават да показват сериозни структурни предизвикателства, докато Alnylam постепенно започва да прилича на зряла биофармацевтична компания с устойчив модел на растеж.

На пръв поглед Moderna изглежда стабилно капитализирана. Компанията разполага с над 5 милиарда долара парични средства при едва около 1.3 милиарда долара дълг, което ѝ осигурява достатъчно време за развитие на следващото поколение продукти. Именно балансът остава една от най-силните страни на бизнеса. Истинският проблем обаче не е ликвидността, а способността тя да бъде превърната в устойчив растеж на приходите и печалбите след края на COVID цикъла. За последните дванадесет месеца Moderna отчита приходи от около 2.2 милиарда долара, но същевременно реализира нетна загуба над 3 милиарда долара, отрицателен оперативен марж от над 130%, отрицателна възвръщаемост на капитала и отрицателен EBITDA. Компанията продължава да инвестира агресивно в разработването на нови ваксини и онкологични терапии, но пазарът все още не разполага с достатъчно доказателства, че тези инвестиции могат да заместят огромния поток от приходи, генериран по време на пандемията.

В същото време оценката на Moderna вече започва да показва известен оптимизъм. Само преди година компанията се търгуваше при коефициент цена/приходи около 3, докато днес този показател надхвърля 10. Това означава, че инвеститорите вече не оценяват компанията единствено на базата на настоящите резултати, а започват да дисконтират бъдещите продукти, които все още не носят съществени приходи. Пазарната капитализация се е увеличила значително, въпреки че оперативните показатели остават слаби. Подобна комбинация означава, че голяма част от бъдещите очаквания вече са включени в цената на акциите.

Историята при Alnylam изглежда почти противоположна. Компанията вече генерира близо 4.3 милиарда долара приходи за последните дванадесет месеца, като ръстът им достига почти 100% на годишна база. За разлика от Moderna, оперативният марж вече е положителен, нетната печалба надхвърля половин милиард долара, оперативният паричен поток достига над 700 милиона долара, а свободният паричен поток също остава положителен. Това вече не е компания, чиято стойност зависи изцяло от обещания за бъдещи продукти. Това е бизнес, който постепенно започва да доказва, че може да превърне научните разработки в устойчиви финансови резултати.

Още по-интересно е развитието на пазарната оценка. Докато финансовите показатели на Alnylam се подобряват, пазарната капитализация се понижава от приблизително 60 милиарда до около 36 милиарда долара. Съотношението цена/приходи се свива драматично – от близо 24 до под 9, а прогнозният коефициент цена/печалба вече е около 31 при PEG едва 0.49. Това означава, че оценката намалява именно в момент, когато бизнесът става по-печеливш и генерира по-силни парични потоци. Подобна комбинация не се среща често при висококачествени биотехнологични компании.

Разбира се, и двете компании носят значителни рискове. При Moderna основното предизвикателство остава доказването, че mRNA платформата може успешно да премине отвъд ваксините срещу COVID и да се превърне в основа за следващо поколение комерсиално успешни терапии. Ако клиничните изпитвания не оправдаят очакванията, настоящата оценка може да се окаже прекалено оптимистична. При Alnylam рискът е различен. Компанията вече навлиза в етап, в който инвеститорите очакват последователно изпълнение на високите темпове на растеж. Всяко забавяне на продажбите, разочароващи клинични данни или регулаторни препятствия могат да доведат до значителна волатилност.

Именно тук сравнението между двете компании става най-показателно. Moderna се търгува като компания, чието бъдеще все още трябва да оправдае настоящата оценка. Alnylam, напротив, започва да показва характеристики на бизнес, при който фундаменталните резултати постепенно изпреварват пазарните очаквания. Докато едната компания все още разчита основно на бъдещите си продукти, другата вече демонстрира способност да превръща научните иновации в устойчив растеж на приходите, печалбите и свободния паричен поток.

Това не означава, че Alnylam непременно ще се представи по-добре от Moderna през следващите години. Биотехнологичният сектор остава един от най-рисковите сегменти на пазара, а успехът често зависи от единични клинични резултати или регулаторни решения. Финансовите показатели обаче ясно показват, че двете компании вече се намират на различни етапи от своето развитие. Moderna продължава да търси следващия голям продуктов цикъл, докато Alnylam постепенно започва да доказва, че може да се превърне в една от малкото големи биотехнологични компании, които съчетават иновации с устойчиво нарастваща рентабилност.

Именно затова днес най-интересният въпрос вече не е коя от двете компании разполага с по-добра технология. Много по-важният въпрос е коя успява по-бързо да превърне тази технология в устойчив бизнес. На този етап финансовите резултати дават предимство на Alnylam, докато Moderna все още трябва да докаже, че следващата глава от нейната история може да бъде поне толкова успешна, колкото беше първата.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.