Снимка: iStock

Всяка голяма технологична революция започва с истински пробив. Железниците променят световната търговия. Електрификацията преобразява индустрията. Интернет революционизира комуникацията. Изкуственият интелект без съмнение принадлежи към същата категория. Малцина днес се съмняват, че AI ще бъде една от определящите технологии на XXI век. Историята обаче ни оставя и един далеч по-неприятен урок – най-големите инвестиционни грешки рядко идват от това, че инвеститорите са повярвали в грешна технология. Те идват тогава, когато повярват, че една революционна технология е способна да отмени основните закони на икономиката. Именно тази разлика е особено важна днес, когато SK Hynix осъществява едно от най-големите чуждестранни листвания в историята на американските пазари, а инвеститорите се надпреварват да получат достъп до най-горещия сегмент в полупроводниковата индустрия.

Южнокорейският производител на памет ще набере приблизително 26.5 млрд. долара чрез листването си на Nasdaq, след като акциите му на борсата в Сеул поскъпнаха с около 640% само за последните дванадесет месеца. На пръв поглед този ентусиазъм изглежда напълно оправдан. SK Hynix контролира приблизително 56% от световния пазар на High Bandwidth Memory (HBM) – паметта, която стои в основата на графичните процесори на Nvidia и на най-модерните AI системи. Търсенето значително изпреварва предлагането, хиперскейлърите инвестират стотици милиарди долари в центрове за данни, а почти всяка голяма технологична компания се надпреварва да разработва все по-мощни модели на изкуствен интелект. Фундаментите действително изглеждат впечатляващо. Проблемът е, че пазарите никога не оценяват настоящето. Те оценяват бъдещето.

Именно тук започва да се крие най-големият риск. Инвеститорите вече не купуват просто производител на памет. Те купуват убеждението, че разходите за AI инфраструктура ще продължат да растат почти безкрайно. Разликата може да изглежда малка, но тя стои в основата на всяка голяма инвестиционна еуфория в историята. Интернет наистина промени света, но това не попречи Cisco да загуби над 80% от стойността си след 2000 г. Железниците действително преобразиха икономиката, но хиляди инвеститори фалираха по време на железопътната мания през XIX век. Соларната енергия също се оказа реална революция, но първата вълна производители преживя драматични сривове, когато новият производствен капацитет надхвърли търсенето. Технологиите почти винаги побеждават. Това не означава, че инвеститорите винаги печелят заедно с тях.

Причината е проста и се повтаря отново и отново. Капитализмът притежава естествен механизъм, чрез който сам унищожава свръхпечалбите си. Всеки капиталов цикъл преминава през почти идентична последователност. Недостигът създава изключително високи маржове. Високите маржове привличат огромни инвестиции. Изграждат се нови заводи. Производственият капацитет нараства. Предлагането постепенно догонва търсенето. Маржовете започват да се свиват. А инвеститорите, които са приели върховите печалби за новото нормално, откриват, че именно тези рекордни печалби са финансирали собственото си унищожение. Това не е изключение. Това е един от най-старите закони на капитализма. Единственото, което се променя, е технологията.

Полупроводниковата индустрия вероятно е един от най-добрите примери за този механизъм. Само преди няколко години производители като Micron, Samsung и SK Hynix продаваха DRAM и NAND памет на цени, които в някои случаи дори не покриваха производствените им разходи. Анализаторът Патрик Мурхед наскоро припомни, че компаниите не просто отчетоха ниски печалби – те работеха с отрицателни брутни маржове, което означаваше, че буквално продаваха под себестойност. Последваха масови съкращения на капиталовите разходи, ограничаване на производството и възстановяване на цените. Днес същите компании реализират рекордни печалби благодарение на AI бума. Цикълът се обърна. Истинският въпрос вече не е дали той съществува. Истинският въпрос е в коя негова фаза се намираме.

Все повече сигнали подсказват, че поведението на инвеститорите започва да се откъсва от традиционните показатели за риск. Южна Корея е може би най-добрият пример. Samsung и SK Hynix вече формират повече от половината от пазарната капитализация на индекса Kospi. Това означава, че настроенията около AI чиповете практически определят движението на целия пазар. Още по-показателен е фактът, че индексът на очакваната волатилност на Kospi достигна 98 пункта, докато американският VIX остана под 18. Разлика от около 80 пункта между двата индекса е исторически прецедент. При нормални условия покачването на волатилността съпътства спад на цените. При балоните често се случва обратното – цените продължават да растат, но рискът също се увеличава, защото инвеститорите започват все повече да се разминават в оценките си за реалната стойност на активите.

Подобни сигнали вече се появяват и в глобалния сектор на полупроводниците. Според анализатора Джонатан Крински от BTIG индексът PHLX Semiconductor Index е реализирал движения над 3% нагоре или надолу в 15 от последните 30 борсови сесии. Подобна статистика последно беше наблюдавана през 2000 година, в разгара на dot-com балона. Това само по себе си не означава, че сривът е неизбежен. Историята обаче показва, че подобна комбинация от силен възходящ тренд и изключително висока волатилност рядко е признак за здравословен пазар. По-често тя сигнализира, че оптимистичният разказ започва да се сблъсква с все по-трудно защитими оценки.

Още една цифра заслужава особено внимание. Според Strategas Micron и Nvidia ще генерират над 40% от целия очакван ръст на печалбите в индекса S&P 500 през второто тримесечие, като приносът им се оценява съответно на 21.1% и 19.6%. Това показва не само колко мощен е AI цикълът, но и колко концентрирани са очакванията на инвеститорите. Когато толкова голяма част от растежа на корпоративните печалби зависи от няколко компании, пазарът става изключително чувствителен към дори малки разочарования в търсенето, цените или капиталовите разходи.

Може би най-пренебрегваният въпрос в цялата AI история няма нищо общо с чиповете. Той е свързан с възвръщаемостта на инвестициите. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и останалите хиперскейлъри влагат стотици милиарди долари в центрове за данни, графични процесори, електропреносна инфраструктура и мрежово оборудване. Това създава огромно търсене за компании като SK Hynix. Но изграждането на инфраструктура само по себе си не създава стойност за акционерите. В един момент тези трилиони долари трябва да започнат да носят достатъчно приходи и печалби, които да оправдаят направените капиталови разходи. Да построиш най-мощната AI инфраструктура в света е впечатляващо инженерно постижение. Да я превърнеш в устойчиво печеливш бизнес е много по-трудната задача.

Тук настоящият цикъл започва силно да напомня предишните технологични революции. По време на железопътната мания инвеститорите брояха километри релси. По време на dot-com ерата брояха интернет потребители и посещения на сайтове. Днес броим GPU, мегавати за центрове за данни и броя на AI моделите. Значително по-малко инвеститори обаче си задават въпроса дали икономическата стойност, която тези инвестиции ще създадат, ще бъде достатъчна, за да оправдае трилионите долари капиталови разходи. Историята показва, че инфраструктурата почти винаги се изгражда много по-бързо, отколкото идва реалната възвръщаемост.

Именно тук се намесва и поведенческата психология. Инвеститорите рядко купуват акции на производители на чипове, защото разбират архитектурата на HBM паметта или процесите по усъвършенствано пакетиране. Те купуват увереност. Увереност, че AI разходите ще продължат да растат. Увереност, че недостигът на чипове ще остане траен. Увереност, че лидерите ще запазят преднината си. Постепенно самата увереност се превръща в продукта, който пазарът купува. Историята обаче показва, че именно моментите, в които увереността изглежда най-силна, често съвпадат с периодите, когато бъдещата възвръщаемост започва да намалява.

Нищо от това не означава, че SK Hynix е обречена или че AI представлява поредния dot-com балон. Напротив. Напълно възможно е изкуственият интелект да се окаже още по-голяма технологична революция от интернет. Търсенето на HBM памет може да остане изключително силно години наред, а компаниите, които изграждат днешната инфраструктура, вероятно ще продължат да реализират впечатляващи финансови резултати. Инвестиционният въпрос обаче е различен от технологичния. Инвеститорите не купуват революции. Те купуват бъдещи парични потоци. А когато очакванията станат прекалено оптимистични, дори отличните компании могат да се окажат посредствени инвестиции просто защото съвършенството вече е включено в цената.

Историята никога не се проваля заради липса на технологии. Проваля се тогава, когато капиталът започне да очаква невъзможна възвръщаемост от тях. AI почти сигурно ще промени света. Истинският въпрос е дали трилионите долари, които днес се наливат в инфраструктура, ще успеят да се превърнат в трилиони долари устойчива икономическа стойност. Всичко останало е шум.

Материалът е с аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.