Снимка: iStock

През последните две години инвеститорите свикнаха да гледат на изкуствения интелект като на отговора на почти всеки въпрос на капиталовите пазари. Ако икономиката се забави, AI ще повиши производителността. Ако растежът остане силен, AI ще създаде нови пазари за трилиони долари. Ако корпоративните печалби се окажат под натиск, AI ще компенсира чрез автоматизация и по-висока ефективност.

Постепенно секторът се превърна не просто в инвестиционна тема, а в своеобразен универсален аргумент за продължаващото поскъпване на акциите. Именно затова последните сигнали от облигационния пазар заслужават много повече внимание, отколкото получават в момента. Защото най-голямата заплаха пред AI бума може да не дойде от конкуренцията между OpenAI, Anthropic, Google или Nvidia. Тя може да дойде от много по-прозаично място – инфлацията и Федералния резерв.

В сряда пазарите ще получат новите данни за потребителските цени в САЩ, а консенсусните очаквания сочат ускоряване на годишната инфлация до около 4.2%. Ако тази прогноза се материализира, това ще означава повече от двойно превишение спрямо официалната цел на Федералния резерв от 2%. Само по себе си подобно число не би било драматично, ако икономиката показваше признаци на отслабване. Реалността обаче е точно обратната. Последният доклад за заетостта изненада положително, безработицата остава ниска, а трудовият пазар продължава да демонстрира устойчивост, която малцина очакваха преди година. Вместо да се движи към меко приземяване, американската икономика все повече започва да прилича на система, която продължава да работи на високи обороти въпреки вече повишените лихви.

Това създава изключително неудобна ситуация за новия председател на Федералния резерв Кевин Уорш. От политическа гледна точка натискът е ясен. Президентът Доналд Тръмп продължава открито да настоява за по-ниски лихви и по-облекчена парична политика. От гледна точка на пазара на облигации обаче сигналът е противоположен. Доходността по двугодишните американски държавни облигации вече се движи около 4.16%, което е над горната граница на текущия федерален лихвен процент. Подобна конфигурация рядко е случайна. Тя показва, че инвеститорите започват да поставят под съмнение сценария за бъдещи понижения на лихвите и постепенно дисконтират възможността следващото движение на Федералния резерв да бъде нагоре, а не надолу.

На пръв поглед това изглежда като проблем единствено за пазара на облигации. В действителност последствията могат да се окажат много по-мащабни, защото съвременният AI бум е не само технологична революция, но и най-голямата инвестиционна програма в корпоративната история. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и Nvidia са в процес на изграждане на инфраструктура с мащаби, които трудно могат да бъдат сравнени с нещо от последните десетилетия. Очакванията са само тези компании да инвестират над 820 милиарда долара в центрове за данни, чипове, енергийна инфраструктура и изчислителна мощ през следващите няколко години. Това вече не е просто технологичен цикъл. Това е индустриален цикъл, сравним с изграждането на железопътните мрежи през XIX век, електрификацията на икономиката през XX век или разгръщането на интернет инфраструктурата в края на 90-те години.

Именно тук се крие връзката между инфлацията и оценките на технологичните компании. Колкото по-високи остават лихвените проценти, толкова по-скъпо става финансирането на тази експанзия. В продължение на години инвеститорите свикнаха да живеят в свят, в който капиталът беше практически безплатен. Компаниите можеха да емитират облигации при минимални разходи, а бъдещите печалби се дисконтираха при изключително ниски ставки. Днес тази реалност постепенно се променя. Когато доходността по десетгодишните американски облигации се приближава към 4.6%, а тридесетгодишните книжа отново преминават над 5%, математиката зад оценките започва да изглежда различно.

Това е и причината петъчната разпродажба при полупроводниковите компании да бъде толкова показателна. Само за една сесия секторът загуби над 1.4 трилиона долара пазарна капитализация. Nvidia изтри над 330 милиарда долара стойност, Broadcom близо 280 милиарда долара, а компании като TSMC и Micron също понесоха огромни удари. Най-интересното обаче не беше самият спад, а неговата причина. Пазарът не реагира на рецесия, на банков проблем или на геополитически шок. Пазарът реагира на силна икономика. Това е фундаментално различен режим от този, който доминираше през последните години. Инвеститорите започват да се страхуват не от слабост, а от прекалена сила, защото силната икономика означава по-висока инфлация, а по-високата инфлация означава по-високи лихви.

Тази логика обяснява и защо предупрежденията на Рей Далио през последните седмици започват да звучат все по-актуално. Според основателя на Bridgewater Съединените щати постепенно навлизат в дългова спирала, при която правителството харчи значително повече, отколкото събира като приходи. Националният дълг вече надхвърля 39 трилиона долара, а обслужването му изисква все по-голям ресурс. Колкото повече облигации трябва да бъдат пласирани на пазара, толкова по-висока доходност ще изискват инвеститорите. Това означава, че дори при евентуално забавяне на икономиката дългосрочните лихви могат да останат структурно високи. Ако този сценарий се реализира, последствията за активите, чиято стойност зависи от далечни бъдещи печалби, могат да бъдат значителни.

Тук се появява и най-важният въпрос за инвеститорите. В момента почти никой вече не спори дали изкуственият интелект ще промени света. Това е забележителна промяна спрямо ситуацията отпреди две години. Тогава основният дебат беше дали AI действително ще създаде нова индустриална революция. Днес пазарът приема това почти като даденост. Въпросът вече не е дали технологията ще успее. Въпросът е дали оценките не предполагат твърде съвършено бъдеще. Историята на капиталовите пазари показва, че най-големите балони не се формират, когато инвеститорите грешат за технологията. Те се формират, когато са прави за технологията, но плащат прекалено висока цена за нея.

Точно това направи дотком балона толкова коварен. Интернет наистина промени света. Cisco, Microsoft и Intel останаха велики компании и след 2000 година. Проблемът беше, че инвеститорите бяха включили твърде голяма част от бъдещето в цените още преди то да се случи. Днешният AI цикъл все повече започва да прилича на подобен процес. Не защото технологията е измама, а защото очакванията стават все по-големи, а толерансът към разочарования – все по-малък.

Засега Уолстрийт остава убедена, че AI революцията е достатъчно мощна, за да компенсира всякакви макроикономически предизвикателства. Бързото възстановяване след петъчната разпродажба показва именно това. Но ако инфлацията продължи да се ускорява и ако Кевин Уорш бъде принуден да възприеме по-твърд тон от очаквания, пазарът може да се изправи пред реалност, която не е трябвало да отчита от дълго време. Реалност, в която капиталът отново има цена. А когато капиталът има цена, дори най-великите истории започват да изглеждат по-различно.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.