Снимка: iStock

Глобалният бичи пазар, движен от еуфорията около изкуствения интелект, навлиза в една от най-опасните си фази от 2022 г. насам. През последните месеци инвеститорите почти игнорираха редица рискове – от банковите сътресения в САЩ и търговските напрежения до войната в Близкия изток. Но сега натискът идва от място, което исторически често е било по-опасно за акциите от самите геополитически конфликти: пазарът на облигации.

Доходността по 30-годишните американски държавни облигации вече премина 5.1%, което е най-високото ниво от 2007 г., точно преди началото на световната финансова криза. Още по-важно е движението при 10-годишните облигации, чиято доходност достигна около 4.7% и според редица стратези започва да се приближава към критичната психологическа зона от 5%. Именно това ниво може да се превърне в повратна точка за акциите, особено за скъпите технологични компании, чиито оценки са силно зависими от ниските лихви и евтиния капитал.

Причината за напрежението не е само инфлацията, а комбинацията между енергийния шок, огромните бюджетни дефицити и промяната в глобалната ликвидност. Цените на петрола останаха над 100 долара за барел заради кризата около Ормузкия проток, който е една от най-важните артерии за световните енергийни доставки. Това автоматично връща страховете от вторична инфлационна вълна. Пазарът започва да осъзнава, че Федералният резерв може да няма пространство за агресивни понижения на лихвите, а в екстремен сценарий дори ново повишение вече не изглежда напълно невъзможно.

Това е особено опасно за настоящата структура на пазара. Последните две години бяха доминирани почти изцяло от няколко мегакомпании, свързани с изкуствения интелект. Nvidia вече има капитализация над 5 трилиона долара. Microsoft е около 3 трилиона. Apple надхвърля 4 трилиона. Alphabet, Amazon и Meta също се търгуват на изключително високи оценки. Общата стойност на така наречената Magnificent 7 вече надхвърля 20 трилиона долара. Това означава, че огромна част от ръста на индексите идва от компании, чиито оценки са силно чувствителни към дисконтовите проценти.

Именно тук облигационният пазар започва да се превръща в реален проблем. Колкото по-висока става доходността по държавните облигации, толкова по-висок става дисконтовият процент, използван за оценка на бъдещите печалби. Това удря най-силно именно компаниите, чиято стойност се базира на очаквания за огромен растеж в бъдеще. При Nvidia например пазарът вече оценява не просто текущия бизнес, а десетилетие на почти експоненциален растеж на изчислителната инфраструктура за изкуствен интелект. Ако лихвената среда остане по-висока за по-дълго, подобни оценки започват да изглеждат много по-трудни за оправдаване.

Историята показва колко опасна може да бъде тази комбинация. През 1999 и 2000 г. технологичният сектор също изглеждаше неудържим. Nasdaq растеше вертикално, а инвеститорите вярваха, че интернет ще промени света. Те бяха прави за технологията, но грешаха за оценките. Когато доходността по облигациите се повиши и ликвидността започна да се затяга, пазарът внезапно преоцени колко струват бъдещите печалби. Nasdaq загуби близо 78% от стойността си през следващите години.

Разбира се, има и огромни разлики. Днешните гиганти са далеч по-печеливши. Nvidia генерира над 120 милиарда долара нетна печалба. Microsoft прави над 125 милиарда долара. Apple над 120 милиарда. Това не са компании без приходи, както беше през дотком балона. Но именно затова настоящият цикъл е толкова интересен. Пазарът не е движен от фантазия без бизнес модел, а от реални парични потоци. Проблемът е, че тези компании вече са достигнали размери, при които поддържането на подобен растеж става все по-трудно.

Паралелно с това започва да се появява и втори риск: цената на самата инфраструктура за изкуствен интелект. Изграждането на центрове за данни, закупуването на чипове, енергийното потребление и финансирането на нови съоръжения изискват огромен капитал. Ако доходността по облигациите продължи да расте, цената на финансиране за тези проекти също ще се повиши. Това може постепенно да забави темпа на инвестиции в сектора. Някои анализатори вече започват да се питат дали пазарът не подценява колко капиталово интензивна става надпреварата в изкуствения интелект.

В същото време връзката между акции и облигации започва да се променя. През последното десетилетие инвеститорите бяха свикнали, че когато акциите падат, облигациите поскъпват и действат като защита. Но при инфлационни режими това често не работи. Ако инфлацията остане висока, облигациите и акциите могат да падат едновременно. Именно това се случи през 2022 г., когато традиционните портфейли 60/40 претърпяха едни от най-слабите си резултати от десетилетия.

Допълнителен риск идва и от Япония. Доходността по японските облигации вече се намира на най-високи нива от 90-те години. Това е изключително важно, защото японските инвеститори са едни от най-големите купувачи на американски облигации и глобални активи. Ако доходността в Япония стане достатъчно привлекателна, част от този капитал може да започне да се връща обратно към вътрешния пазар. Това би означавало още по-силен натиск върху глобалните облигации и още по-високи лихви.

И въпреки всичко това, пазарът все още не изглежда паникьосан. VIX остава около 18, което е сравнително ниско ниво на страх. Индексите са близо до рекордни върхове. Това показва, че инвеститорите все още вярват, че ръстът на корпоративните печалби ще компенсира ефекта от по-високите лихви. Засега тази теза работи. Но колкото по-бързо се покачват доходностите, толкова по-голям става рискът от внезапна промяна в настроенията.

Най-важното в момента не е дали 10-годишната доходност ще достигне точно 5%. По-важна е скоростта на движението. Ако пазарът започне рязко да преоценява инфлацията и лихвите, това може да доведе до много по-голяма волатилност при акциите. А когато пазарът е концентриран в няколко огромни технологични компании, подобни движения могат да се превърнат в системен риск за целия индекс.

Засега бичият пазар при акциите все още оцелява. Но за първи път от дълго време изглежда, че истинският противник на еуфорията около изкуствения интелект може да не бъде конкуренцията между компаниите, а самият пазар на облигации.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.