Снимка: Istock

Пазарът отново е на исторически върхове. AI еуфорията отново доминира заглавията. Nvidia, инфраструктурните компании и големите технологични имена продължават да дърпат индексите нагоре. Но под повърхността започва да мига един от най-сериозните предупредителни сигнали за оценките на американския пазар от десетилетия насам — Shiller CAPE ratio вече се движи около 40, ниво, което исторически е било виждано само преди най-големите периоди на свръхоптимизъм в историята на капиталовите пазари.

Това не означава автоматично, че сривът е неизбежен. Но означава нещо много по-важно — че пазарът започва да ценообразува бъдещето с почти перфектни очаквания. А историята показва, че именно тогава рискът става най-опасен, защото изглежда най-незабележим.

CAPE ratio, популяризиран от Робърт Шилър, не е обикновен P/E коефициент. Той измерва цената на S&P 500 спрямо средните инфлационно коригирани печалби за последните 10 години. Това е важно, защото премахва цикличните изкривявания и дава по-структурна картина на реалната оценка на пазара. Докато стандартният P/E може да изглежда подвеждащо нисък в пикови години на печалби, CAPE се опитва да покаже какво всъщност плащат инвеститорите през целия икономически цикъл. И именно тук започва проблемът.

Историческата средна стойност на CAPE е около 18. По време на нормални бичи пазари показателят често се движи в диапазона 25–28. Днес обаче индексът е близо до 40 — ниво, което е надминато единствено по време на дотком балона, когато CAPE достига 44 през 1999–2000 г.

Това не е просто „скъпо“. Това е пазар, който започва да изисква почти безгрешно бъдеще.

Разликата днес е, че новият катализатор не е интернетът, а изкуственият интелект. Последните две години създадоха нова форма на концентрация в американския пазар. Великолепната седморка вече представлява приблизително една трета от S&P 500, а технологичният сектор е достигнал около 35% тежест в индекса. Това означава, че движението на целия пазар става все по-зависимо от сравнително малък брой AI инфраструктурни компании. Именно това е ключовият структурен риск. 

Когато индексът е толкова концентриран, CAPE започва да измерва не само оценката на пазара, а и степента на колективна вяра в един конкретен сценарий за бъдещето. Днес този сценарий е AI революцията.

Проблемът е, че дори революциите могат да бъдат надценени.

Историята на капиталовите пазари показва нещо много интересно. В периодите, когато CAPE преминава над 35–40, последвалите 10-годишни реални доходности обикновено са били много ниски — често в ниските едноцифрени стойности, а понякога и отрицателни. Причината е проста: когато инвеститорите вече са платили предварително за огромна част от бъдещия растеж, става много трудно пазарът да продължи да изненадва положително.

Това е класическият механизъм на mean reversion. Пазарите не се сриват непременно защото компаниите са лоши. Те се сриват, когато очакванията станат прекалено перфектни.

Именно това се случва по време на дотком ерата. След върха през 2000 г. S&P 500 пада с приблизително 49% за следващите две години. След това следва цяло десетилетие на много слаба реална доходност. Подобна логика се наблюдава и преди Голямата депресия през 1929 г. Разбира се, има и важна разлика между тогава и днес.

AI действително има реален икономически ефект. Това не е чисто спекулативна тема. Nvidia, Broadcom, AMD, TSMC и останалата AI инфраструктура генерират реални приходи, реални поръчки и реален растеж. В този смисъл настоящият цикъл е много по-фундаментално подкрепен от интернет балона през 1999 г.

Но точно тук се крие и капанът. Най-опасните балони обикновено се изграждат около реални технологични революции. Железниците променят света. Интернет променя света. AI почти сигурно също ще промени света. Но това не означава, че всеки етап от ценообразуването е рационален.

Всъщност високият CAPE не е толкова предупреждение за непосредствен срив, колкото предупреждение за бъдеща доходност. Това е много важна разлика. Пазарът може да остане „скъп“ много по-дълго, отколкото инвеститорите очакват. Но когато оценките са толкова разтегнати, бъдещата възвръщаемост започва постепенно да се компресира. Именно затова днешният пазар става все по-опасен за пасивните очаквания.

Последното десетилетие научи инвеститорите, че „buy the dip“ винаги работи. Че технологичните акции винаги се връщат. Че ликвидността винаги спасява пазара. Но това поведение само по себе си започва да се превръща в системен риск, защото прави пазарната психология прекалено еднопосочна.

А когато всички започнат да вярват в един и същ сценарий, пазарът става изключително уязвим към дори малки разочарования. Особено в среда, в която лихвените проценти вече не са близо до нулата.

Това е другият ключов фактор, който често се игнорира. По време на дотком ерата Федералният резерв все още имаше огромно пространство за намаляване на лихвите. Днес ситуацията е различна. Инфлацията остава структурно по-висока, геополитическият риск расте, а пазарът на облигации започва все по-агресивно да затяга финансовите условия. Това означава, че бъдещите оценки на растежните компании стават много по-чувствителни към движението на доходността.

А когато CAPE е близо до 40, дори малка промяна в дисконтовия процент може да има огромен ефект върху оценките.

Това не означава, че инвеститорите трябва да избягват пазара. Но означава, че средата постепенно се измества от фаза на лесни множествени експанзии към фаза, в която селекцията и дисциплината стават много по-важни.

Именно затова започваме да виждаме интересен парадокс. Докато индексите правят нови върхове, все повече индивидуални компании вече преживяват собствени мечи пазари. General Mills, Nike, EPAM, Adobe, Campbell’s и десетки други се търгуват с 30–60% под историческите си върхове. Това означава, че под повърхността пазарът вече започва да диференцира много по-агресивно между AI победителите и останалата икономика.

А това е класически признак на късен цикъл.

Когато пазарът стане прекалено концентриран, индексите могат да изглеждат здрави дори когато голяма част от компаниите вече изпитват сериозен натиск.

Именно затова днешният риск не изглежда като класически балон. Той изглежда като пазар с две скорости — малка група AI гиганти и всичко останало. Въпросът е колко дълго тази концентрация може да продължи.

Защото историята показва, че когато пазарът започне да зависи прекалено много от малък брой компании, волатилността в един момент неизбежно се връща. Не винаги чрез внезапен срив. Понякога чрез години на ниска реална доходност, компресия на оценките и бавна ротация на капитала.

И именно това е вероятно по-големият риск пред инвеститорите днес — не задължително катастрофален крах, а постепенно изчерпване на лесната доходност, върху която беше изградено последното десетилетие.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.