Снимка: iStock

В продължение на повече от десетилетие обратните изкупувания бяха едно от най-важните оръжия на американския фондов пазар. Те поддържаха печалбата на акция, стабилизираха оценките и създадоха усещане за постоянна ликвидна подкрепа под най-големите технологични компании. Сега обаче започва да се случва нещо много по-интересно. Парите, които доскоро отиваха към акционерите, постепенно започват да се пренасочват към центрове за данни, памет, AI инфраструктура и енергийни системи. Това е една от най-важните, но и най-слабо разбирани трансформации на текущия пазарен цикъл, защото засяга не само технологичния сектор, а самия механизъм, чрез който Big Tech поддържаше високите си оценки през последните години.

Според Goldman Sachs най-големите AI хиперскейлъри като Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Microsoft и Oracle ще изразходват около 755 милиарда долара капиталови разходи през 2026 г. Това представлява ръст от 83% само за една година. Тази цифра е толкова голяма, че вече не говорим за нормален технологичен инвестиционен цикъл. Това започва да прилича на инфраструктурна надпревара, сравнима с изграждането на интернет мрежите, телекомуникациите или железопътната експанзия в други исторически периоди. Разликата е, че този път инфраструктурата не е физически видима за масовия потребител. Тя се намира в центровете за данни, в паметта, в GPU системите, в охлаждането и в енергийните мрежи, които захранват AI икономиката.

И тук идва най-важният детайл, който пазарът започва да осъзнава едва сега. Този AI цикъл не се финансира от „излишни“ пари. Той започва директно да измества възвръщаемостта към акционерите. Само през първото тримесечие най-големите хиперскейлъри са намалили обратните изкупувания с почти две трети. Делът на buyback-и и дивиденти в общите разходи на тези компании е паднал до около 20%, спрямо средно 34% в периода 2017–2022 г. Това не е временна промяна в счетоводната структура. Това е сигнал, че AI започва да променя капиталовата логика на целия технологичен сектор.

В продължение на години Big Tech беше възприеман като почти идеалната комбинация между растеж и възвръщаемост към акционерите. Компаниите растяха, генерираха огромни свободни парични потоци и едновременно с това връщаха стотици милиарди долари към инвеститорите чрез buyback-и. Сега този модел започва да се пропуква под тежестта на AI надпреварата. Alphabet не е изкупила нито една акция през последното тримесечие, след като година по-рано беше изкупила акции за над 15 милиарда долара за същия период. Amazon не е правила сериозни обратни изкупувания от близо четири години. Meta Platforms също практически замрази buyback програмите си в последните две тримесечия. Единствено Microsoft запази относително стабилен темп, но и там натискът върху капиталовите разходи започва ясно да се вижда.

На пръв поглед това изглежда като техническа финансова новина. В действителност обаче разкрива много по-дълбока трансформация. AI вече не е софтуерен експеримент с високи маржове и ограничени капиталови нужди. AI постепенно се превръща в инфраструктурен разход от исторически мащаб. Съвременните AI модели изискват огромни количества физическа инфраструктура: GPU клъстери, памет с висока пропускателна способност, охлаждащи системи, електричество, оптични връзки и все по-сложни полупроводникови архитектури. Това вече започва да прилича повече на индустриален цикъл, отколкото на класическа софтуерна революция.

Именно тук пазарът може би все още подценява риска. Goldman Sachs предупреждава, че капиталовите разходи на хиперскейлърите вече са на път да достигнат почти 100% от оперативните им парични потоци. Това е изключително рядко явление за компании от подобен мащаб и рентабилност. Още по-интересното е, че ако темпът на инвестиции продължи и през следващата година, разходите могат да достигнат 1.4 трилиона долара. Това вече поставя въпроса дали дори Big Tech няма да бъде принуден агресивно да увеличава дълга си, за да поддържа AI експанзията.

Goldman изчислява, че без сериозен ръст на оперативните парични потоци тези компании могат да се нуждаят от около 400 милиарда долара нов нетен дълг. Това е огромна цифра дори за най-големите компании в света. И тук започва да се вижда истинската цена на AI надпреварата. Пазарът в момента е фокусиран основно върху потенциалните приходи от AI, но много по-малко внимание се обръща на капиталовата интензивност на този цикъл. А тя е огромна. Вместо asset-light модели с високи маржове и ограничени инвестиционни нужди, Big Tech постепенно започва да прилича на инфраструктурен сектор, зависим от постоянни цикли на капиталови разходи.

Това има огромни последствия за оценките. Високите технологични оценки през последните 15 години бяха оправдавани именно с комбинацията от растеж, свободен кеш флоу и massive buyback-и. Ако AI цикълът започне систематично да изяжда свободния капитал, тогава инвеститорите може да започнат да преоценяват дългосрочните multiples на сектора. Особено ако лихвите останат високи по-дълго. Именно тук макро средата става критично важна. Ако Фед действително задържи лихвите високи през 2026–2027 г., както вече започват да очакват Goldman Sachs и Pimco, тогава финансирането на този AI инфраструктурен бум ще стане много по-скъпо. Това означава, че част от компаниите ще трябва да избират между три неща: агресивни AI инвестиции, buyback-и или балансова стабилност. Няма как и трите да бъдат максимизирани едновременно.

Това е ключовият конфликт на новия пазарен цикъл. Инвеститорите все още искат растеж. Искат AI експозиция. Искат и buyback-и. Но реалността е, че AI инфраструктурата започва да изисква капитал в мащаби, които постепенно ограничават финансовата гъвкавост дори на най-богатите компании в света. И тук има още един важен структурен ефект. Парите не изчезват. Те просто се пренасочват. Goldman отбелязва, че част от слабостта при обратните изкупувания на Big Tech вероятно ще бъде компенсирана от компаниите, които печелят от самия AI инфраструктурен цикъл. Това означава производители на полупроводници, памет, охлаждане, електрически компоненти и оборудване за центрове за данни.

И вече виждаме това в реално време. Nvidia, Micron Technology, SK Hynix, Broadcom, Vertiv и десетки индустриални компании започват да се превръщат в реалните бенефициенти на този инфраструктурен цикъл. Това всъщност е много важна промяна в лидерството на пазара. През последното десетилетие пазарът беше доминиран основно от asset-light софтуерни компании с massive buyback програми. Новият AI цикъл обаче постепенно прехвърля тежестта към хардуер, инфраструктура, енергия и физически капацитет. Тоест AI не просто създава нов технологичен цикъл. AI променя самата структура на капитализма в технологичния сектор.

И тук има силен исторически паралел. В края на 90-те години интернет революцията също доведе до масивен инфраструктурен бум. Огромни количества капитал бяха насочени към мрежи, оптични кабели и телекомуникации. Част от тези инвестиции впоследствие се оказаха прекомерни. Разликата днес е, че AI инфраструктурата изглежда много по-близо до реална монетизация. Но това не означава, че няма риск от прекомерни разходи. Всъщност точно това започва постепенно да тревожи пазара. Ако AI приходите не растат достатъчно бързо спрямо инфраструктурните разходи, тогава текущите оценки могат да започнат да изглеждат много по-уязвими.

Именно затова тази новина е толкова важна. Тя показва, че AI вече не е просто история за растеж. Това е история за капиталова интензивност, балансова трансформация и пренасочване на трилиони долари. В краткосрочен план пазарът вероятно ще продължи да награждава AI победителите. Но в дългосрочен план инвеститорите ще започнат да задават много по-труден въпрос: колко струва всъщност изграждането на AI икономиката и дали възвръщаемостта ще оправдае тази цена.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.