Снимка: Istock

Теодор Минчев

Настоящото поведение на глобалните капиталови пазари не е възстановяване. То е отказ да бъде напълно оценена реалността. След разпродажба, която изтри почти всички печалби, натрупани през последните шест месеца, индексът S&P 500 все още се търгува само на около 5% под своя връх от януари, а оценките са се свили до 20.2 пъти очакваните печалби, което е спад от 8.2% от началото на годината и връщане към нивата от септември 2022 г. На пръв поглед това изглежда като възможност. В действителност обаче корекцията изглежда опасно непълна.

Защото пазарът е коригирал мултиплите, но не и предположенията зад тях.

Консенсусните очаквания за печалбите на компаниите от S&P 500 не са намалели. Те са се увеличили. Прогнозите достигат рекордните 328.80 долара на акция, което предполага, че корпоративна Америка ще премине безпроблемно през среда, характеризираща се с петрол на нива от 105 долара, затягащи се финансови условия и геополитическа фрагментация, без съществен натиск върху маржовете. Това не е устойчивост. Това е оптимизъм, разтегнат до точката на крехкост.

Само цената на петрола разбива този наратив. Brent поскъпна с над 12% за седмица и остава над 105 долара за барел — нива, които исторически действат като директен данък върху потреблението и корпоративните печалби. Енергията при тези стойности не е шум. Тя е системен натиск. И въпреки това пазарите се държат така, сякаш това е временно изкривяване, а не структурна промяна.

В същото време макроикономическите данни вече не подкрепят този оптимизъм. Растежът на БВП в САЩ се забави до 1.7% през четвъртото тримесечие. Пазарът на труда вече не изглежда еднозначно силен, след като през февруари бяха загубени 92 000 работни места. Основната инфлация (core PCE) остава на ниво от 3.1%, значително над целта на Федералния резерв от 2%, докато доходността по 10-годишните държавни облигации се задържа около 4.8%, поддържайки финансовите условия рестриктивни. Пазарите, които допреди седмици очакваха няколко понижения на лихвите, вече разчитат на едва едно намаление от 25 базисни пункта до края на годината, и дори това е под въпрос.

Тук се крие основното противоречие. Оценките се коригират, сякаш цикълът се забавя. Очакванията за печалби се държат така, сякаш нищо не се е променило.

И двете не могат да бъдат верни.

Стратезите вече започват да признават този разрив. Първоначалните очаквания за спад от 5% до 10% постепенно се разширяват към сценарии от 14% до 20% при засилване на рецесионните рискове. Това не са крайни сценарии. Това са исторически нормални движения при така наречен „growth scare“. Необичайното е колко малка част от този риск е вече отразена в цените.

Привидната стабилност на индексите прикрива много по-дълбоко пренастройване под повърхността. Разпределението на доходността между отделните акции достига нива, наблюдавани единствено по време на балона от края на 90-те години, финансовата криза от 2008 г. и пандемията през 2020 г. Това не е спокоен пазар. Това е фрагментиран пазар. Ликвидността намалява, увереността отслабва, а позиционирането остава прекалено рисково спрямо реалността.

Европа, често възприемана като по-евтината алтернатива, не е изключение от тази динамика. Оценките са значително по-ниски, обикновено между 12 и 14 пъти печалбите, но този дисконт съществува с причина. Европа е структурно по-зависима от вноса на енергия, а при петрол над 100 долара натискът е директен. Инфлацията в еврозоната остава в диапазона 2.5% до 2.8%, а основната инфлация е близо до 3%, докато икономическият растеж се забавя към 0.5% до 1%. Европейската централна банка е ограничена и не може агресивно да намалява лихвите в такава среда.

Да, европейските акции са по-евтини. Но те са и по-директно изложени на шока, който пазарът все още подценява.

В същото време структурата на европейските пазари предлага частична защита. Финансовият сектор печели от по-високи лихви. Индустриалните компании се възползват от разходи за отбрана и инфраструктура. Енергийните компании се възползват от високите цени на суровините. Но това не променя основния проблем. Ако растежът продължи да се забавя, печалбите ще бъдат ревизирани надолу.

Това, което се случва в момента, не е стандартна корекция, движена от настроения. Това е смяна на режима.

В продължение на повече от десетилетие пазарите функционираха в среда на ниска инфлация, изобилна ликвидност и падащи лихви. Това позволи разширяване на оценките дори при умерен растеж.

Тази среда вече не съществува.

Новата среда се характеризира със шокове в предлагането, геополитическа фрагментация и структурно по-висока цена на капитала. Петрол над 100 долара, инфлация над целта и доходност около 4.8% не са временни отклонения. Те са ограничения. А ограниченията водят до преоценка.

Затова идеята, че акциите са „евтини“, е подвеждаща. Те са по-евтини от преди. Но не са евтини спрямо рисковете, които се материализират.

Пазарите не намират дъно, когато мултиплите леко се свият. Те намират дъно, когато очакванията се сринат. Когато прогнозите за печалби започнат да се понижават, а не да растат. Когато позиционирането стане защитно, а не оптимистично. Когато паричната политика стане ясна, а не несигурна. Нито едно от тези условия не е напълно изпълнено.

Пазарът все още е закотвен в наратив, който вече не отговаря на реалността. Той продължава да цени сценарий на дезинфлация, понижаващи се лихви и стабилен растеж, въпреки че всички тези предпоставки едновременно отслабват.

Това не е спад, който трябва да се купува. Това е преоценка, която още не е приключила.

И колкото по-дълго пазарът отказва да приеме тази реалност, толкова по-рязка ще бъде корекцията, когато това се случи.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.