Снимка: Istock

Глобалният пазар на частен дълг вече възлиза на 2,1 трилиона долара. Само за четири години той нарасна с над 400 милиарда. Между 2026 и 2028 г. над 450 милиарда долара задлъжнялост с висока степен на риск трябва да бъдат рефинансирани, като падежите при най-ниските кредитни категории скачат от 56 милиарда до 215 милиарда долара. В същото време разходът по обслужване на дълга се повиши от приблизително 7,5 процента през 2021 г. до около 12 процента в началото на 2026 г.

Това не е статистическа промяна. Това е смяна на режима.

Когато големите банки започнат публично да изчисляват експозицията си към софтуер, изкуствен интелект и частен капитал, разговорът вече не е за растеж. Той е за пренос на риск. Системата не се пита дали ще има напрежение. Тя измерва къде ще се прояви.

И именно тук частният дълг преминава от „алтернатива“ към потенциален усилвател на цикъла.

Когато големите банки започнат публично да изчисляват експозицията си към дадена тема, разговорът вече е преминал от наратив към пренос на риск.

Точно това бе значението на последните изявления на ръководството на JPMorgan. Нямаше език на криза. Експозицията към софтуер бе определена като малка и концентрирана в корпоративния сегмент. Уязвимите зони бяха описани като ограничени. В същото време бе признато, че прекъсванията, свързани с изкуствения интелект, не са ограничени до един сектор и че портфейлите се преглеждат цялостно. По отношение на частния капитал тонът беше сходен: волатилността в края на цикъла не бива да изненадва никого.

Сигналът е фин, но институционално значим. Напрежението вече не е теоретично. То се картографира.

Това картографиране води директно към частния дълг.

Глобалните активи в частния дълг достигат приблизително 2,1 трилиона долара спрямо 1,7 трилиона през 2024 г. Класът активи се разрасна рязко в средата на нулеви лихви и се превърна в основен източник на финансиране за сделки с висока задлъжнялост. В периода 2020–2022 г. ливъриджът често достигаше 6,0 до 6,5 пъти EBITDA. Плаващите лихви изглеждаха безобидни, когато базовите нива бяха близо до нула, а печалбите устойчиви.

Режимът днес е различен.

Ливъриджът се понижи към 5,0–5,5 пъти EBITDA, което предполага по-голяма предпазливост. Но общата цена на дълга се повиши от около 7,5 процента през 2021 г. до приблизително 11,5–12,0 процента в началото на 2026 г. вследствие на повишенията при SOFR и Euribor. Средното покритие на лихвите спадна от над 3,0 пъти до около 2,0 пъти.

Средната стойност обаче не е същността на риска.

Приблизително 22–25 процента от портфейлите за директно кредитиране работят под 1,5 пъти покритие на лихвите. В рамките на тази група около 7–9 процента са под 1,0 пъти, което означава, че оперативният паричен поток не покрива изцяло лихвените разходи. Делът на компаниите с покритие над 2,5 пъти спадна от около 55 процента през 2022 г. до приблизително 35 процента.

Системата функционира. Буферът е значително по-тънък.

При структура с ливъридж пет пъти EBITDA спад от 10 процента в печалбата променя съществено показателите за покритие в долната четвърт на разпределението. Това не е прогноза за срив. Това е аритметика на задлъжнялостта в среда на по-високи базови лихви.

Управлението на ликвидността все по-често разчита на структурни инструменти. Делът на капитализираните лихви се повиши от около 5,7 процента от портфейлния доход през 2022 г. до приблизително 8,8–9,2 процента в началото на 2026 г. Над 15 процента от последните сделки включват механизми за капитализиране на лихвата при влошаване на показателите. Това запазва краткосрочната ликвидност, но увеличава бъдещата главница и чувствителността при рефинансиране.

Напрежението се отлага, но не се премахва.

Договорните защити също се свиват. Буферът при финансовите ограничения намаля от около 35 процента през 2021 г. до приблизително 20–25 процента днес. Умерен спад в EBITDA може да задейства технически дефолт, дори когато лихвата се обслужва. В по-широкия пазар на заеми с висока задлъжнялост заемите без строги ограничения доминират. Директното кредитиране запазва по-силни защити, но по-тесните буфери в среда на по-високи лихви увеличават честотата на предоговаряне.

Календарът на рефинансиране е следващата точка на натиск.

В глобален мащаб над 450 милиарда долара дълг с висока задлъжнялост падежира между 2026 и 2028 г. При по-ниските рейтинги падежите нарастват от 56 милиарда долара през 2026 г. до 215 милиарда през 2028 г. Това е стената на рефинансирането.

В Европа профилът е по-късен, но по-рязък. След удължаванията през 2025 г. около 85 милиарда евро падежират през 2026 г., а приблизително 128 милиарда евро през 2027 г. Около половината от тези кредити произхождат от периода на нулеви лихви. Рефинансирането означава преход от разход за финансиране около 4,5 процента към приблизително 10,5 процента.

Едновременно с това инвестиционният цикъл в изкуствения интелект разширява експозицията на кредитната система.

Очаква се големите технологични компании да изразходват близо 600 милиарда долара капиталови инвестиции до 2026 г., което представлява приблизително 38 процента ръст. Част от това финансиране постепенно се прехвърля към структури на частния дълг. Портфейлите поемат активи с по-висока капиталова интензивност и по-дълъг хоризонт на възвръщаемост.

Взаимодействието между стената на падежите и капиталовия натиск от AI е мястото, където се формира системната чувствителност.

Механизмите на ликвидност я усилват. Структурите, базирани на нетната стойност на активите, възлизат на приблизително 120–150 милиарда долара. Обичайните нива на финансиране са 10–25 процента от стойността на портфейла, но при вторични структури могат да надхвърлят 50 процента. При спад на оценките с около 15 процента съотношението дълг към стойност може механично да достигне задействащи нива, което води до автоматично насочване на парични потоци към погасяване.

Ливъриджът съществува както на ниво компания, така и на ниво фонд. При натиск това наслояване ускорява процеса на намаляване на задлъжнялостта.

Вторичният пазар изпраща тих сигнал. Макар отчетните стойности да остават близо до номинала, сделките често се сключват между 94 и 97 цента за долар. Разликата не е драматична. Тя е устойчива.

Европа не е изолирана, но е структурно различна.

Пазарът на частен дълг в региона възлиза на приблизително 550–600 милиарда евро и представлява около 35 процента от глобалното набиране на средства. Ливъриджът е средно с половин до една обиколка по-нисък спрямо САЩ. Историческите нива на възстановяване са по-високи. Секторната експозиция е по-силно насочена към индустрия и бизнес услуги, а не към чист софтуер.

В същото време почти целият европейски частен дълг е с плаваща лихва. Повишенията на Euribor и SONIA се предават незабавно. Освен това около 76 процента от кредитирането в Европа остава банково, спрямо около 21 процента в САЩ. Частният дълг не функционира изолирано от банковата система.

Данните не сочат криза. Но сочат по-тънък буфер за грешки.

Частният дълг бе структуриран в среда на изобилна ликвидност и стабилни допускания за растеж. Настоящият режим е различен.

Решаващата променлива за 2026 г. не е средният заемополучател. Това е сегментът под 1,5 пъти покритие, зависим от гъвкавостта на рефинансирането.

Корекцията може да бъде постепенна.

Тя няма да бъде случайна.

Дисклеймър: Материалът е предоставен единствено с аналитична и информационна цел и не представлява инвестиционен съвет, препоръка или предложение за покупка или продажба на финансови инструменти. Информацията се базира на публично достъпни източници, считани за надеждни към момента на изготвяне, но може да бъде променена без предизвестие. Не се предоставя гаранция за нейната точност или изчерпателност.