Пазарът не наказва спад. Той наказва загуба на рента.

„Системно счупен“ сектор не е този, който е паднал най-много на графика, а този, при който икономическата сила се измества трайно и не се връща с един добър отчет. Печалбата не изчезва, тя сменя адреса си, а пазарът първо ценообразува преместването и чак после се занимава с детайлите.

Най-чистата версия на това е в плащанията.

В САЩ PayPal продължава да живее в свят, в който дигиталните плащания са навик, но посредничеството вече не носи старата премия. Transaction take rate около 1.64% спрямо исторически 1.8–1.9% изглежда като техническа подробност, но всъщност е свиване на цената на ролята.

Когато Apple и Google превръщат checkout-а в част от операционна система, а банките правят приложенията си основен интерфейс, платформеният слой се приближава към инфраструктура. Обемът може да расте, но рентата се свива, защото конкуренцията вече е за базисни точки, не за визия.

В Европа Nexi е същата история, само че през европейския филтър на банки, договори и регулация. Моделът е вграден в банковата система и това носи стабилност, но и постоянен натиск при пренаписване на условията, при ограничена ценова свобода и при по-висока чувствителност към капиталовия режим.

Това е типично европейско „счупване“, бавно, договорно, почти невидимо в заглавията, но изключително реално в стойността на маржа.

Софтуерът е следващият фронт.

Тук проблемът не е „технологиите падат“, а че AI започва да действа като механизъм на компресия, не само на експанзия. IGV е надолу приблизително 22% от началото на годината и това е важен сигнал, защото показва, че пазарът вече не ценообразува само победителите от AI, а започва да ценообразува загубата на pricing power.

Ударът излезе извън чистия софтуер и стана по-неприятен, защото показа как автоматизацията подкопава такси и човешки труд в индустрии, които доскоро изглеждаха „защитени“.

C.H. Robinson падна около 11% за седмица, Universal Logistics около 9%, след инструмент, който обещава мащабиране без ръст на headcount. Charles Schwab падна около 10%, Raymond James около 8%, след AI решение за данъци, което удари идеята за устойчивост на високите консултантски такси.

Това не е волатилност. Това е тест на рентата.

Вътре в европейския софтуер картината става по-интересна именно защото Европа не беше „ценообразувана за съвършенство“.

Endava е учебникарски пример за това как пазарът може да стигне до наказание, което прилича на присъда. При около 755 млн. долара приходи за последните 12 месеца и спад на приходите 8.6% на годишна база, оперативният марж става леко отрицателен около -1.63%.

Но ликвидността стои: кеш около 47 млн., current ratio над 2, операционен кешфлоу над 60 млн., levered free cash flow около 39 млн. И въпреки това пазарът я ценообразува сякаш е структурно обезсмислена, с около 0.28x sales и пазарна капитализация около 269 млн.

Това е дефиницията на „счупване чрез очаквания“. Не балансът се руши, а доверието в ролята.

В другия край е Dassault Systèmes, където няма „счупване“ на финансовата машина, а „счупване“ на темпото. При около €6.24 млрд. приходи за 2025, оперативен марж около 32%, операционен кешфлоу €1.63 млрд. и нетен кеш €1.53 млрд., компанията е стабилна.

Но пазарът наказва забавяне, когато растежът на софтуера се плъзга към почти нула в отделни тримесечия. Затова множествата падат, не защото има стрес, а защото наративният договор се променя: от „растежна платформа“ към „индустриална инфраструктура“.

Sopra Steria показва как AI натискът се превежда на езика на услугите. При цена около €123 и спад от 52-седмичен връх €208, компанията се търгува като цикличен изпълнител: около 0.43x sales, EV/EBITDA около 5.12x и forward P/E около 7.45x.

Capgemini е още по-голямата европейска версия на същото. При около €22.46 млрд. приходи и операционен марж около 9.28%, тя изглежда като „качество“.

Пазарът обаче я третира като цикличност: около 0.84x sales, EV/EBITDA около 6.99x, forward P/E около 8.15x, при това след спад над 43% за 12 месеца.

TeamViewer добавя още един нюанс: силни маржове, но лоша психология на ливъриджа. При около €746.8 млн. приходи и оперативен марж около 35.96%, компанията генерира около €217.7 млн. levered free cash flow.

Но носи дълг около €943 млн. срещу кеш около €52 млн., което превръща иначе работеща машина в „проблем на оценката“, не на продукта.

Това е европейският софтуерен reset в чист вид: не срив на приходи, а срив на премията.

Имотите са друга форма на „счупване“, по-малко технологично и по-безмилостно балансова. Офис вакантността около 20.5% в САЩ превръща рефинансирането в централна тема и променя дефиницията за стойност.

Но ако говорим за „агенции“ и платформи, ударът вече е информационен, не физически.

Zillow е американският пример, защото показва как пазарът наказва посредника, когато асиметрията на информацията изтънява. При цена около $43.97 и 52-седмичен спад около -46%, пазарната капитализация е около $10.51 млрд.

Приходите са $2.58 млрд. и EBITDA само $69 млн. Оперативният марж е около -1.68%, ROA -0.35%, въпреки че балансът е чист: кеш $1.3 млрд. срещу дълг $457 млн., current ratio 3.12.

Това е платформа, която няма балансова криза, а икономическа криза на рентата.

Rightmove е европейският контрапункт и показва защо Европа понякога е по-устойчива, когато контролира самия листинг, не само трафика. При пазарна капитализация около £3.22 млрд., компанията работи с оперативен марж около 68.67% и нетен марж около 49.74%.

EV/EBITDA е около 11.39x. И въпреки това акциите са надолу около -35.9% за 12 месеца. Пазарът не казва, че Rightmove е слаба.

Пазарът казва, че и най-силните информационни тол-бутове вече не са „безкрайни“, когато AI прави анализите евтини и мигновени. Разликата е, че Rightmove още държи ценовата власт чрез мрежата си, докато Zillow стои между трафика и монетизацията с далеч по-тънка рентабилност.

Зелената енергия е четвъртият тип „счупване“ и тя е най-коварната, защото изглежда морално непобедима, а е финансово изключително чувствителна.

Ørsted е чистият пример за свят, в който визията не спори с математиката на дисконта. При цена около 152.45 DKK и спад близо -48.7% за 12 месеца, компанията има приходи около 73.24 млрд. DKK и EBITDA около 21.58 млрд. DKK.

Оперативният марж е над 22%. И въпреки това profit margin е едва 3.33%, ROE около 2.61%. И най-важното, levered free cash flow е около -30.79 млрд. DKK при общ дълг около 107.86 млрд. DKK.

Това е сектор, който може да изглежда стабилен по оперативни маржове, но става уязвим, когато капиталът поскъпне и проектите започнат да живеят в отрицателен свободен паричен поток.

Тук „счупването“ не е технологично. То е финансово. Не е въпрос на търсене, а на цена на капитала и време.

Това е общият знаменател на всичко дотук.

Плащанията се плъзгат към инфраструктура и губят базисни точки. Софтуерът губи премията на растежа, защото AI прави част от функционалността стока и част от услугите по-малко защитими.

Имотните платформи губят информационната си монополна позиция по-бързо, отколкото губят трафик. Зелената енергия губи евтиния капитал, който превръщаше бъдещите потоци в днешна стойност.

Това не са „лоши компании“, това са компании и сектори, които се събуждат в нов режим, в който рентата вече не принадлежи по подразбиране на посредника.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.