Снимка: Istock

Цената на акциите на SAP разказва една история. Фундаментите – друга. При ниво около 204 долара за акция и пазарна капитализация от приблизително 237 милиарда долара, германският софтуерен гигант е загубил близо 30% за последните 12 месеца и осезаемо изостава от по-широкия американски пазар. За много инвеститори това изоставане потвърждава познат наратив: SAP расте твърде бавно в свят, доминиран от AI хиперскейлъри, агресивно облачно разширяване и американска капиталова динамика.

Тримесечният ръст на приходите е едва 3.3% на годишна база. В пазарна среда, свикнала да възнаграждава двуцифрена топ линия, това изглежда неубедително. На фона на по-бързо растящи американски конкуренти, „мечият“ аргумент сякаш се оформя сам.

Но тази рамка поставя фокуса върху грешната променлива.

Докато ръстът на приходите остава умерен, печалбата разказва различна история. Тримесечната печалба нараства с 15.3%, а на база последните дванадесет месеца SAP генерира 7.3 милиарда долара нетна печалба при 36.8 милиарда долара приходи. Оперативният марж достига близо 29%, а нетният марж е малко под 20%. С други думи, рентабилността се разширява, дори когато ръстът на приходите се стабилизира.

Тази динамика е по-важна, отколкото изглежда на пръв поглед.

Голяма част от спада в цената на акциите не произтича от влошаване на фундаментите, а от компресия на оценката. В пиковите си моменти компанията се търгуваше при трицифрени множители на база печалба в преходния си период. Днес коефициентът P/E на база последните 12 месеца е 27.6 пъти, а прогнозният P/E – 23.6 пъти. Съотношението Enterprise Value към EBITDA е около 15 пъти – ниво, по-характерно за индустриални лидери, отколкото за глобална софтуерна платформа.

PEG коефициентът от 0.85 подсказва, че очакваният ръст на печалбата се дисконтира по-агресивно от обичайното. Казано по-просто, преоценката вече се е случила.

Ключовото е, че тази корекция не е съпроводена от напрежение в баланса. SAP разполага с близо 9.8 милиарда долара кеш срещу 8.1 милиарда долара общ дълг, при съотношение дълг към собствен капитал под 18%. Компанията продължава да генерира над 9 милиарда долара оперативен паричен поток и около 8 милиарда долара свободен паричен поток след лихви. Това не е бизнес, който зависи от капиталовите пазари или финансов инженеринг, за да поддържа растежа си.

Тази разлика става още по-ясна в по-широкия контекст на софтуерния сектор. За разлика от някои американски компании, които заложиха на висока задлъжнялост и AI-наративи, SAP функционира повече като инфраструктура, отколкото като спекулация. Нейните решения са дълбоко интегрирани в корпоративните системи, с високи разходи по смяна и дълги цикли на внедряване. Приходите може да не скачат драматично всяко тримесечие, но устойчивостта на паричните потоци е структурно висока.

„Мечият“ сценарий предполага, че по-бавният ръст на приходите в бързо развиващ се AI цикъл означава структурно изоставане. Но самият AI цикъл става все по-селективен. С нормализиране на цената на капитала и нарастващи изисквания за реални парични потоци, моделите, изградени върху оперативен ливъридж и дисциплинирано разпределение на капитала, започват отново да изглеждат привлекателни.

Възвръщаемостта на собствения капитал от 16% може да изглежда скромна в сравнение със силно ливъриджирани конкуренти, но тя е резултат от оперативна ефективност, а не от дълг. Бета коефициентът от 0.71 подсказва по-ниска волатилност и по-слаба зависимост от спекулативни потоци. В пазар, който все по-ясно прави разлика между наративно задвижван растеж и растеж, подкрепен от кеш, тези характеристики започват да имат значение.

Нищо от това не означава, че SAP внезапно ще се превърне в високоръстова AI история. Приходите едва ли ще скочат в средата на двуцифрения диапазон без структурна промяна в търсенето. Конкуренцията в корпоративния облак остава интензивна. А Европа не се радва на същата оценъчна премия като Силициевата долина.

Но дебатът може да е погрешно формулиран.

Истинският въпрос не е дали SAP може рязко да ускори ръста на приходите. Въпросът е дали компания с оперативен марж около 29%, двуцифрен ръст на печалбата, силен свободен паричен поток и консервативен баланс трябва да се търгува при компресирани, почти индустриални множители.

Пазарът вече преоцени наратива. Остава оперативният бизнес – а той не се влошава. Той става по-ефективен.

В този смисъл „мечият“ сценарий може да не греши за темпа на растеж. Възможно е просто да гледа към грешния лост.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на акции на финансовите пазари.