Снимка: Istock

Теодор Минчев

Европа не може да оспори долара с изявления. Тя може да го оспори само с доходност, ликвидност и мащаб.

Делът на долара в глобалните резерви остава около 58%. Делът на еврото е приблизително 20%. Това съотношение не се е променило драматично въпреки войната в Украйна, санкциите и фрагментацията на търговията. Причината не е идеологическа. Причината е структурна. Пазарът на американски държавни облигации надхвърля 25 трилиона долара и предлага безпрецедентна дълбочина. Инвеститор може да купи или продаде милиарди без да наруши цената. Това е истинската сила на резервната валута.

Макрон говори за общ дълг. Но общият дълг означава обща доходност и общ риск.

Днес 10-годишните германски Bund се търгуват с по-ниска доходност от френските OAT. Спредът между тях е индикатор за вътрешното доверие в еврозоната. Когато напрежението расте, спредът се разширява. Когато доверието се възстановява, той се свива. Общото емитиране на европейски дълг би създало нов референтен актив, който потенциално би стеснил този спред, защото рискът ще бъде колективизиран. Но това означава и трансфер на фискално доверие от Берлин към по-задлъжнели държави.

Тезата е ясна. Еврооблигациите не са просто инструмент за финансиране. Те са инструмент за унифициране на риска.

Фискалната картина дава аргумент на Париж. Държавният дълг на САЩ е над 120% от БВП. В ЕС той е около 90%. Разликата от приблизително 30 процентни пункта е пространство за заемане. Но заемането не създава автоматично доверие. Доверието идва от вторичния пазар. Ако новият общ европейски дълг не достигне критична маса от трилиони и не предложи ликвидност, сравнима с американските Treasuries, той няма да стане глобален резервен актив. Ще остане регионален инструмент.

В същото време Европа държи приблизително 3.8 трилиона долара в американски държавни облигации. Теоретично това е лост. Практически това е експозиция. Ако доходността по 10-годишните US Treasuries се повиши с един процентен пункт, цената на съществуващите облигации пада. Това означава счетоводни загуби за европейските банки, фондове и централни банки. Финансова война би означавала автонараняване.

Следователно заплахата за разпродажба е повече политически сигнал, отколкото реална стратегия.

Истинската битка е в доходността на бъдещето.

Разходите за научноизследователска и развойна дейност в САЩ са около 3.4% от БВП. В ЕС те са приблизително 2.2%. Разликата от над един процентен пункт в икономики с БВП над 15 трилиона означава десетки милиарди годишно по-малко инвестиции в иновация. Това не е символична разлика. Това е разлика в темпа на технологична експанзия.

Пазарната капитализация на водещите американски технологични компании се измерва в трилиони. Техните капиталови разходи оформят търсенето на чипове, енергия и облачна инфраструктура. Това генерира постоянен поток към доларови активи. Така се затваря цикълът. Технологията създава печалби. Печалбите създават капитализация. Капитализацията създава глобално търсене на долара.

Европа няма еквивалентна концентрация на платформи. Нейните шампиони са в индустрията, лукса, фармацията и енергетиката. Това са стабилни сектори, но не генерират същия мащаб на мрежови ефекти. Без платформа няма експоненциална гравитация.

Тук влизат отбранителните разходи.

Разходите за отбрана в ЕС вече надхвърлят 200 милиарда евро годишно и се увеличават. Ако тези средства продължат да се насочват към американски системи, Европа финансира чужда технологична база. Ако се насочат към европейски програми, като проекта за изтребител от ново поколение, средствата остават вътре в индустриалната екосистема. Това означава работни места, R&D, технологичен трансфер. Това е икономическа логика, не националистическа.

Валутният суверенитет не се печели с лозунги. Той се печели с дълбоки капиталови пазари и индустриална тежест.

Но тук стои рискът за еврозоната. Ако общият дълг доведе до по-висока средна доходност по европейските облигации, това ще увеличи разходите по обслужване на дълга за държавите членки. Ако доверието се разклати и спредът между север и юг отново се разшири, вместо да се свие, проектът може да произведе обратен ефект. Пазарът наказва не амбицията, а несъгласуваната амбиция.

Има и валутен пласт. Ако общият дълг създаде актив с дълбочина и ликвидност, съпоставими с Treasuries, глобалните резерви постепенно могат да се диверсифицират. Дори пренасочване на няколко процентни пункта от глобалните резерви означава стотици милиарди евро търсене. Това би понижило доходността и би засилило ролята на еврото. Но без мащаб този сценарий остава теоретичен.

Следователно оценката на пазара ще бъде проста. Свива ли се спредът между Bund и OAT? Увеличава ли се обемът на търговията с общия дълг? Навлизат ли азиатски и близкоизточни резервни мениджъри като структурни купувачи?

Ако отговорът е да, това е началото на архитектурна промяна. Ако отговорът е не, думите ще останат политически сигнал.

В крайна сметка доларът не доминира, защото е американски. Той доминира, защото стои върху най-дълбокия пазар на държавен дълг, върху най-агресивната технологична екосистема и върху военна инфраструктура с глобален обхват.

Ако Европа иска да оспори тази система, тя трябва да създаде алтернатива със същите характеристики. Общ дълг, индустриален мащаб и технологична концентрация.

Всичко друго е реторика.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.