Снимка: iStock

В момент, в който пазарите отново са близо до исторически върхове, а инвеститорите стават все по-чувствителни към оценки, Citi насочва вниманието си не към „евтините“ акции, а към качествения растеж, който вече е минал през корекция. Общото между избраните компании не е ниската цена, а видимият бизнес модел, силният паричен поток и стратегическото им място в инфраструктурата на дигиталната икономика.

Dynatrace, Microsoft, Cloudflare и Rubrik изглеждат различни на повърхността. Но ако се погледне под капака, това са компании, които оперират в критични зони: наблюдаемост на системи, облачна инфраструктура, киберсигурност и управление на данни. Това не са „модни“ продукти, а функционален гръбнак на корпоративния софтуер.

Dynatrace: растеж с дисциплина, но под натиск от пазара

Dynatrace е може би най-показателният пример за текущото настроение към софтуерния сектор. Компанията продължава да расте с 18% годишен ръст на приходите, генерира почти 500 млн. долара оперативен паричен поток и има минимален дълг. Това е рядка комбинация.

И въпреки това акцията е с над 40% спад за последната година. Причината не е срив в бизнеса, а преоценка на очакванията. Пазарът вече не плаща безусловно за „story stock“. Дори при Dynatrace виждаме рязка компресия на мултиплите – EV/Revenue е спаднал от над 10x до около 5x, а forward P/E е около 20.

Това е ключовият момент, който Citi вероятно отчита: бизнесът е стабилен, но оценката вече наказва прекалено силно всяко забавяне. Dynatrace не е евтина в класическия смисъл, но е значително по-разумно оценена спрямо собствения си исторически профил.

Microsoft: скъп, но незаменим

Microsoft не е типичен избор за „препоръка“, защото е очевиден. Именно затова е интересен. При пазарна капитализация над 3 трилиона долара компанията продължава да расте с над 16% годишно, да увеличава печалбата с почти 60% и да поддържа оперативен марж над 47%.

Това е не просто софтуерна компания, а платформа, която монетизира всяка фаза от дигиталната трансформация – от облака, през AI, до корпоративните приложения. При forward P/E около 25 Microsoft не е евтина, но качеството на паричния поток и устойчивостта на бизнеса оправдават премията.

Важно е и друго: в свят на повишена несигурност Microsoft се възприема като дефанзивен актив вътре в растежния сектор. Това обяснява защо Citi я включва редом до по-волатилни имена.

Cloudflare: високи оценки, но стратегическа позиция

Cloudflare е най-рисковото име в този списък. Компанията расте с над 30% годишно, но остава на загуба, с отрицателни маржове и изключително високи оценки – Price/Sales около 30x, EV/EBITDA практически без смисъл за анализ.

И въпреки това Cloudflare има нещо, което пазарът трудно игнорира: ключова роля в интернет инфраструктурата, особено в сигурността и управлението на трафика. Това е класическият случай, в който Citi вероятно гледа отвъд текущата рентабилност и залага на оперативен ливъридж в бъдеще.

Тук рискът е ясен: ако растежът се забави дори умерено, оценката няма буфер. Но ако Cloudflare успее да превърне мащаба си в печалба, текущите нива може да се окажат оправдани.

Rubrik: растеж в ранна фаза, но с подобряваща се икономика

Rubrik е най-младото и най-спекулативното име. Приходите растат с почти 50%, брутният марж надхвърля 79%, а оперативните загуби постепенно се свиват. Това е класически профил на компания, която купува растеж днес, за да монетизира утре.

Интересното е, че въпреки загубите, Rubrik вече генерира положителен свободен паричен поток. Това е ключов сигнал, че моделът започва да узрява. Пазарът обаче остава предпазлив – акцията е с близо 26% спад за година, а оценките все още са високи спрямо текущите печалби.

Общата нишка: не евтини, а преживели корекция

Това, което обединява тези компании, не е ниската оценка, а фактът, че всички вече са платили цената на по-строгия пазар. Мултиплите са компресирани, очакванията са по-ниски, а бизнесите остават функционално важни.

Точно тук е тезата на Citi: ако цикълът на растеж продължи, пазарът ще предпочете компании с реален продукт, реални клиенти и реални парични потоци, а не обещания.

Какво представя срещу тези компании Европа?

За разлика от посочените американски софтуерни компании, Европа все още търгува като континент, който иска технологии, но ги предпочита напълно одитирани, напълно регулирани и за предпочитане – вече печеливши. Това звучи благоразумно. Понякога наистина е така. Но това обяснява и защо европейските софтуерни шампиони могат да изглеждат „евтини“, без всъщност да са подценени.

Най-чистият начин да се види разликата е компаниите да се съпоставят според тяхната бизнес роля, а не според секторните етикети.

• Microsoft срещу SAP е сравнение на платформите: и двете са корпоративни операционни системи, всяка със собствена екосистемна гравитация.

• Dynatrace срещу Dassault Systèmes е критичен корпоративен софтуер: единият е за оперативна наблюдаемост (runtime observability), другият е инженерна и дизайнерска инфраструктура.

• Cloudflare срещу Adyen е инфраструктура в движение: мрежови и секюрити „тръби“ срещу платежни канали.

• Rubrik срещу Hexagon е комплексът за корпоративни данни и защита срещу стека от индустриални данни.

Междувременно Atos не е „евтин европейски софтуер“. Това е специфична ситуация със собствена физика. Третирането му като сравним актив е начинът, по който хората започват да бъркат аномалията в оценката с инвестиционен случай.

Премията на САЩ не е мистерия. Тя е бизнес модел.

Вземете Microsoft. Пазарът плаща за изключителна комбинация: мащаб, маржове и последователен растеж. Microsoft работи с 39,04% марж на печалбата и 47,09% оперативен марж, докато все още увеличава приходите си с 16,7% на годишна база. Ето защо компанията може да поддържа съотношение Цена/Продажби (P/S) от 10,10 и очаквано P/E от 25,06, без да се срине под собствената си тежест. Тя е скъпа само ако се преструвате, че маржовете и генерирането на пари са ирелевантни. Те са целият смисъл.

SAP изглежда по-евтина на повърхността, но това не е история за „разпродажба“. Оценката вече е „глобална“: P/S от 5,68 и очаквано P/E от 23,92. Разликата е в темпа на растеж. SAP увеличава приходите си с 3,3% годишно, с 29,21% оперативен марж и 19,91% марж на печалбата. Това е добър бизнес. Ето защо акцията все повече трябва да печели чрез изпълнение и наратив, а не защото е пренебрегната. С други думи, SAP е оценена като лидер, но расте като зрял ветеран. Това напрежение има значение.

Dynatrace показва как изглежда „качествено име с коригирана оценка“

Dynatrace е най-интересното американско име в списъка, защото изглежда като история за „рестарт“, а не за „хайп“. Компанията все още расте с 18,2% на годишна база, с положителен оперативен марж от 14,11% и марж на печалбата от 9,55%. Освен това генерира сериозни пари: свободен паричен поток (levered FCF) от около 472,5 млн. долара при приходи от 1,93 млрд. долара. Това е рядка комбинация в корпоративния софтуер: растеж ПЛЮС кеш, а не растеж ВМЕСТО кеш.

Въпреки това акциите отбелязаха рязък спад през последната година и мултипликаторите отразяват това приземяване: P/S 5,71 и очаквано P/E 19,57. Това се случва, когато пазарът спре да романтизира софтуера и започне да пита дали той може да се финансира сам. Dynatrace може и затова мястото ѝ е в „сериозната“ кошница.

Европейският структурен контрапункт тук е Dassault Systèmes, но контрастът е неудобен. Рентабилността на Dassault е реална: 21,58% оперативен марж и 18,56% марж на печалбата. Но растежът на приходите е практически нулев (-0,3% на годишна база). Оценката реагира: P/S 4,73 и очаквано P/E 16,53. Посланието не е „Европа е евтина“. Посланието е „Европа е зряла“. Инвеститорите не отказват да плащат – те отказват да плащат за темп на растеж, който не се появява.

Cloudflare срещу Adyen е най-чистият „сблъсък на култури“ на една страница

Cloudflare е класическа проява на американската пазарна психология: възнаграждаване на инфраструктурния разказ, толериране на липсата на печалба. Компанията расте с 30,7% годишно при приходи от 2,01 млрд. долара, но все още работи с -6,67% оперативен марж и -5,12% марж на печалба. Въпреки това оценката остава в „стратосферата“: P/S 29,91 и очаквано P/E 142,86.

Това не е печатна грешка. Това е изявление. Cloudflare се търгува така, сякаш пазарът гарантира бъдеще, в което ценовата мощ пристига по график, маржовете се разширяват при команда, а „edge“ изчисленията се превръщат в новия облак.

Adyen е европейският контрапример и той е важен, защото разбива стереотипа. Това също е инфраструктура, но инфраструктура, която вече печата пари. Adyen отчита 44,43% оперативен марж и 45,47% марж на печалбата, при ръст на приходите от 19,1% на годишна база. Да, скъпа е: P/S 15,41 и очаквано P/E 27,03. Но това е друг вид „скъпо“. Премията се плаща за оперативен модел, който вече е доказан, а не просто прогнозиран.

Казано директно: Cloudflare е оценена според това, което би могла да стане. Adyen е оценена според това, което вече е. Това е трансатлантическата пропаст в едно изречение.

Rubrik и Hexagon показват лимитите на „евтиното“ без инерция

Rubrik е име с висок растеж в сигурността и устойчивостта на данните. Растежът е експлозивен: около 48,3% на годишна база. Но отчетът за приходите и разходите все още „кърви“: -21,56% оперативен марж и -31,49% марж на печалбата. Оценката вече не е абсурдна като за ранен етап, но все още отразява надежда: P/S 8,73 и заглавно очаквано P/E от 625, което на практика ви казва, че пазарът не я оценява според печалбите.

Hexagon е в обратната ситуация. Рентабилност има: 24,98% оперативен марж и 11,38% марж на печалба. Но двигателят на растежа прекъсва: ръстът на приходите е -1,3% годишно, а ръстът на печалбата е -18,9%. Още по-показателно е, че свободният паричен поток (levered FCF) е отрицателен (около -33,65 млн.). Това не е въпрос на стил. Това е въпрос на сигнал. Така че да, Hexagon изглежда по-евтина от много американски софтуерни имена на база мултипликатор на продажбите (P/S 4,40), но пазарът не е длъжен да възнаграждава нисък мултипликатор, ако трендът сочи в грешната посока.

И след това е Atos, който не принадлежи към параграфа за „стойност“

Atos изглежда математически „евтин“, защото е закъсала компания с изкривени показатели. Очаквано P/E от 0,35 и мултипликатори на EV (enterprise value), които изглеждат твърде добри, за да са истина, са точно такива: твърде хубави, за да са истина. Бизнесът показва -19% спад на приходите на годишна база, слаб оперативен марж (2,79%), отрицателна балансова стойност на акция и натиск върху баланса. Това не е „евтин европейски софтуер“. Това е лотариен билет за преструктуриране. Може и да проработи, но не трябва да се използва като доказателство, че Европа е подценена.

Таблицата, която наистина има значение

Истинската история тук не е „САЩ са скъпи, Европа е евтина“. Тази теза е мързелива вече от десетилетие. Истинската история е следната:

Американският пазар все още е склонен да плаща за инфраструктура, дори когато рентабилността е отложена. Европа изисква доказателства много по-рано.

Това може да ви защити при пазарен срив. Но може и да ви лиши от печеливша позиция в режим, в който растежът отново се преоценява нагоре. Моето мнение е, че 2026 г. се очертава като година, в която инвеститорите ще бъдат наказвани по-малко за това, че купуват „софтуер“, и повече за това, че купуват грешния тип софтуер. В САЩ имена като Cloudflare могат да продължат да работят, но само докато лихвите и апетитът към риск не преоценят внезапно цената на чакането. В Европа възможността не е просто да купиш „евтин тех“. Тя е да намериш малкото компании като Adyen, при които получаваш премиум икономика, без да плащаш пълната американска премия за „разкази“.

Пазарът не е спрял да възнаграждава растежа. Той започна да задава по-остър въпрос: кой може да го финансира.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.