Снимка: iStock

В дълбоките, често невидими за широката публика пластове на финансовата система, понякога се случват тектонични размествания, предизвикани не от икономически срив, а от административна реформа. Точно такъв сценарий се разиграва в момента в Нидерландия, където масивната пенсионна система на стойност 1.6 трилиона евро започва преход от модел на "дефинирани обезщетения" към "дефинирани вноски". Макар да звучи като скучна счетоводна промяна, този ход заплашва да активира така наречения "базисен капан" (basis trap) за европейските банки, принуждавайки ги да поемат токсична експозиция към лихвените спредове. Анализаторите на Societe Generale, водени от стратега Матиас Кпаде, бият камбаната за предстоящ шок в ликвидността, тъй като пенсионните гиганти се готвят да прекратят масово стари, нерентабилни договори за лихвени суапове.

Същината на проблема се крие в "токсичната реколта" от деривати, сключени между 2019 и 2021 година – периодът, когато лихвите бяха близки до нулата или отрицателни. В стария режим фондовете използваха тези инструменти, за да гарантират бъдещи плащания към пенсионерите, хеджирайки риска от промяна в лихвите. Новият модел прехвърля риска върху индивидуалните партиди на работниците, което прави тези сложни и в момента губещи хедж позиции излишни. Когато фондовете затворят тези договори, банките, които са стояли от другата страна на сделката, остават с оголена експозиция към разликата (базиса) между стандартния бенчмарк Euribor и новата, по-безопасна евро краткосрочна лихва (ESTR).

Това създава класически пазарен дисбаланс. Банките, които досега са разчитали на тези суапове, за да балансират собствените си книги, изведнъж ще се окажат "структурно къси" (structurally short) върху спреда. За да неутрализират този риск, те ще трябва агресивно да купуват защита, което на свой ред ще разшири още повече ножицата между Euribor и ESTR. Ефектът вече е видим – премията на 30-годишните суапове, вързани към Euribor, спрямо тези към ESTR, е скочила от почти нула в началото на годината до 17 базисни пункта. Това движение не е просто абстрактна математика; то оскъпява корпоративното кредитиране и променя оценката на активи в пазар с номинална стойност от над 300 трилиона евро.

Психологията на този процес е водена от прагматизма на пенсионните управители, които искат "чист изход" (clean exit) от сложните си портфейли преди пълната миграция през 2026-2027 г. Те нямат интерес да поддържат губещи позиции заради сантимент към банките. За дилърите на Уолстрийт и в Лондонското сити това е кошмарна ситуация, в която клиентът ти връща "стоката" (риска) точно когато тя е най-трудна за препродажба. Очакваните потоци за хеджиране са колосални – изчислени като еквивалент на 40 милиона евро за всеки базисен пункт движение (DV01), което е достатъчно да изкриви пазара за години напред.

Можем да направим аналогия с кризата на пенсионните фондове във Великобритания (LDI кризата) от 2022 г., макар и в забавен каданс. Там рязкото вдигане на лихвите принуди фондовете да продават активи панически, за да покрият изискванията за обезпечение. Тук процесът е по-контролиран и регулаторно диктуван, но механизмът е сходен – огромни пулове от капитал променят поведението си едновременно, претоварвайки капацитета на посредниците (банките) да абсорбират промяната.

Основната теза на този анализ е, че "водопроводната система" на европейските финанси ще бъде подложена на тест за налягане. Банките ще бъдат принудени да плащат премия, за да се измъкнат от капана, а тази цена неизбежно ще бъде прехвърлена надолу по веригата към корпоративните кредитополучатели.

В крайна сметка, пазарът ще трябва да пренастрои цената на риска в Еврозоната. Историята днес е, че една бюрократична реформа в Амстердам има силата да промени кривата на доходността за целия континент, напомняйки ни, че в света на дериватите няма такова нещо като изолирано събитие – всичко е свързано чрез невидимите нишки на лихвения суап.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.