Пазарите рядко „обявяват“, че са приключили с ръста си. Обратите не идват с надпис „край на бичия цикъл“, а като серия от на пръв поглед несвързани сигнали – напрежение във финансирането, по-труден достъп до капитал, промяна в поведението на централните банки, умора в най-спекулативните сегменти. Именно така звучи и тезата на Майкъл Хауел: не като поредната гръмка прогноза „утре всичко се срива“, а като диагноза за това къде се намираме в глобалния цикъл на ликвидността. И според него този цикъл вече е минал своя връх, а следващите две–три години ще бъдат далеч по-неблагоприятни за акциите, отколкото сме свикнали да виждаме след 2020 г.

В основата на анализа му стои не емоция, а структурна логика: глобалната ликвидност – потокът от пари, който минава през финансовата система – се движи на „вълни“ с продължителност около пет години. Последната започва с масивния паричен и фискален стимул през 2020 г., когато правителства и централни банки буквално заляха света с евтин капитал. В такава среда почти всичко расте – акциите, рисковите облигации, криптото, оценките на частните компании. Но всяка вълна има и обратна страна: огромният дълг, натрупан върху тези ниски лихви. При глобален дълг около 350 трилиона долара, годишно грубо 70 трилиона трябва да се рефинансират. И когато лихвите вече не са нула, всеки следващ цикъл на рефинансиране „изяжда“ част от ликвидността и я превръща от гориво за риск в разход за обслужване.

Хауел твърди, че сме много късно в тази вълна: централните банки изтеглят ликвидност, балансите им не растат, а в някои случаи се свиват, а признаци на напрежение вече се виждат в репо пазара – същият онзи сегмент за краткосрочно финансиране, където през 2019 г. започна да „скърца“ системата. Исторически, според неговите изследвания, има около шест месеца лаг между завоя в ликвидността и видимата реакция на индекса S&P 500. С други думи: това, което се случва сега във финансовата „водопреносна мрежа“, ще се усети в цените на акциите с известно закъснение, но посоката вече е зададена надолу.

Логиката му за по-дълъг, дву–тригодишен мечи период не се опира само на това. Над всичко стои проблемът с дълга на държавите. При тази величина на задлъжнялост изборите не са много: или се приема болезнена фискална рестрикция и по-високи реални лихви, или се връща „мръсната дума“ количествени облекчения – печатане на пари, купуване на дълг, де факто обезценяване на валутата. Хауел вярва, че политическият инстинкт ще избере второто, особено в среда на избори и социално напрежение. Не случайно той очаква нови форми на стимул към „реалната икономика“ – чекове за домакинствата, повече фискални програми за „Мейн стрийт“, а не само за „Уол стрийт“ – и завръщане на количествените облекчения около 2026 г.

Точно тук идва и неговата силна теза за златото и биткойн. Ако начинът да се „реши“ дългът е чрез тихо обезценяване на парите, тогава истинската защита не е в традиционните акции, чиято стойност пряко зависи от цикъла на ликвидността, а в активи, които стоят от другата страна на уравнението – реални суровини, благородни метали, ограничени дигитални активи. Хауел стига до това да прогнозира цена на златото от 10 000 долара за унция към средата на 30-те години – не защото „златото изведнъж ще стане магическо“, а защото валутите, спрямо които го измерваме, постепенно ще губят покупателна способност в опита си да поемат тежестта на дълга. Биткойн, въпреки падение от около 30% от върха, също се разглежда като паралелна форма на защита при дългосрочна инфлационна ерозия, при това в контекст на нарастващо институционално участие.

Историческият му аргумент е прост, но силен: в периоди на свиваща се ликвидност и късен цикъл, именно суровините и минните компании често са онези, които се държат относително по-добре, докато широкият акцииен пазар преминава през болезнена корекция. Причината е, че при структурен натиск върху валутите и парите, които ги представляват, реалните ресурси – енергия, метали, добив – стават „твърдото ядро“ на стойността. Същевременно най-спекулативните сегменти, които са летели на крилете на евтиния капитал, понасят най-тежко последствията: там където всеки процент повишение на лихвата удря директно в оценката и достъпа до финансиране.

Интересно е, че Хауел не приписва последната вълна на спад в ликвидността на конкретни събития като правителствения „шътдаун“. За него това са шумове върху по-дълбоката тенденция: системата се опитва да преразпредели ограничената ликвидност между огромна маса дълг и високите капиталови нужди на държави и компании. Дилемата, пред която се изправя правителството, е да избира между краткосрочно „подбутване“ на борсата и по-видими трансфери към реалната икономика. В навечерието на избори инстинктът е ясен – „Мейн стрийт“ има политически приоритет. Това още повече натоварва балансите на държавите и приближава момента, в който централните банки отново ще бъдат принудени да влязат в ролята на купувач от последна инстанция на държавния дълг.

В този сценарий акциите не изчезват като клас актив, но ролята им се променя. Вместо „лесната“ линия от 2020 г. насам – почти постоянен насрещен вятър от ликвидност – те влизат в период, в който ре-rating-ът надолу може да съжителства дори с растеж на приходите. Пазарът започва да плаща по-малко за същия или дори по-висок печалбов поток, защото цената на капитала вече не е нула, а алтернативата – краткосрочен държавен дълг или пари – носи реална доходност. Според Хауел това не е моментът, в който да се гони поредната върха, а период, в който стратегията „капиталът в риск на всяка цена“ ще бъде наказвана.

Важно е да кажем, че този прочит не е единствената възможна картина на следващите три години. Има аргументи, че част от изтеглянето на ликвидност вече е влязло в цените, че икономиката може да „избута“ през по-високите лихви благодарение на производителността и теми като изкуствения интелект, и че пазарът може да премине в дълъг период на странично движение, а не в драматичен срив. Контрааргументът към злато и биткойн е, че те също имат цикли на силни корекции и не са линийна застраховка. Реалният въпрос за инвеститора е не „прав ли е Хауел до долар и до месец“, а „какво означава за моя риск факта, че интелигентни хора с дълбок исторически поглед виждат началото на по-тежка фаза“.

Тезата за тръгнал надолу цикъл в ликвидността е полезна именно като рамка за преосмисляне, а не като сигнал за еднократно действие. Полезна е, за да се види колко чувствителен е даден портфейл към достъпа до евтин капитал, към високи оценки, към избрани модни теми. Колко от експозицията е в компании, които са чист продукт на ниските лихви, и колко е в бизнеси с реални активи, силен паричен поток и по-малка зависимост от настроенията по отношение на следващия цикъл на стимули. Колко има в „хартиени“ печалби и колко в активи, които исторически запазват покупателна стойност, когато валутите се размиват.

В крайна сметка, ако Хауел се окаже прав и ни чака дву–тригодишен по-тежък период за акциите, въпросът няма да е „кой го е предвидил“, а „кой е влязъл в него с портфейл, съответстващ на толеранса му към риск“. Ако се окаже, че ликвидността се стабилизира и пазарът продължи да се движи нагоре, по-умереният профил просто ще е струвал малко пропусната доходност, но ще е купил спокойствие. И в двата случая дисциплината, а не драматичният опит за перфектен тайминг, ще е това, което отличава инвеститора, минал през цикъла, от този, който го преживява като поредната неочаквана „буря от ясно небе“.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.