Снимка: iStock

В тиха енклава на Луизиана багери изрязват геометрията на новата епоха: девет корпуса, километри оптични трасета, мегавати охлаждане и един център на гравитацията на капитала – Hyperion. Марк Зукърбърг и Meta избраха да не натоварят баланса със стотици страници дълг, а да пренапишат финансовия договор на Силициевата долина с Уолстрийт: 27-милиарден съвместен проект, в който фондовете на Blue Owl държат 80%, Meta – 20%, а дългът и обезпеченията живеят в специално предназначено дружество далеч от основните отчети.

Това не е просто „още един дата център“, а първият пълен чертеж на това как ще се финансира изкуственият интелект, когато сметката вече не излиза само от оперативните парични потоци. Morgan Stanley оценява, че до 2028 г. капиталовите разходи по ИИ ще достигнат 2.9 трилиона долара, докато хиперскейлърите могат да покрият приблизително половината от собствени средства. Останалото – 1.5 трилиона – трябва да бъде изобретено: чрез частен дълг, чрез „equity wrap“ гаранции, чрез лизингови конструкции, чрез неоклаудове, които купуват GPU днес и отдават производителност утре. И когато Meta прехвърля финансирането към Blue Owl, а Blue Owl на свой ред структурира дълг към Pimco и институционални купувачи, виждаме не просто апетит към доходност – виждаме преразпределение на системния риск от регулираните баланси на банките към сенчестия, но вече институционално легитимен свят на алтернативните активи.

Парадоксът: много от тези структури изглеждат по-скоро като проектно финансиране на инфраструктура, отколкото като високорисков технологичен експеримент. Наемни договори с дълги срокове, клаузи за компенсации при предсрочно прекратяване, обезпечения в оборудване и договорени парични потоци – на хартия това е „инвестиционна степен“ дисциплина. Затова и частният кредит се превърна в първа линия на фронта: гъвкав, бърз, способен да поеме експозиции, които след 2008 г. са трудни за банки поради концентрационни лимити. И все пак гъвкавостта е двуостра. Тя позволява на Big Tech да запази свободния си паричен поток и рейтинговия си профил, но същевременно насърчава точно онзи капацитетен цикъл, който историята ни е учила да уважаваме и да се страхуваме от него. В телекомите на 90-те „vendor financing“ даде скорост на мрежите и после ги срина под тежестта на неплатени вземания. Днес аналогията не е механична – кредитът на Microsoft, Alphabet и Meta е „престинен“, а паричните им машини са реални – но геометрията на свръхинвестицията винаги започва с добри намерения и евтин ливъридж.

Ролята на Nvidia е най-ясният маркер, че веригата на финансиране и веригата на снабдяване се сливат. Чиповият гигант инвестира в ключови клиенти, поема ангажименти да изкупува неизползван капацитет и дори договаря сделки, в които закупува милиони чип-часове от конкуренти срещу опции върху акции. Това е елегантна форма на „въртене на маховика“: парите от монополната позиция във високо-маржов хардуер се пренасочват към клиентите, за да купят още хардуер; капиталът се завърта, приходите се укрепват, а пазарният дял се бетонира. Но всеки маховик има инерция, която работи и в двете посоки: ако търсенето за изчисление се охлади, тези същите договорни ангажименти се превръщат в латентни задължения, които започват да изплуват в бележките към отчетите. Това е моментът, в който кредитните анализатори спират да гледат само EBITDA и започват да четат дребния шрифт на „take-or-pay“, „capacity backstop“ и „repo-like“ клаузи върху оборудване, чийто технологичен полуживот се скъсява с всеки следващ GPU цикъл.

Неоклаудовете – от CoreWeave до новопреобърнатите криптомайнъри, които сега монетизират GPU-та като услуга – са удобният мост между нуждата от капекс и нежеланието на хиперскейлърите да набъбват баланси. Този мост обаче се държи от два пилона: висока цена на финансиране и косигнатури от Big Tech. Дванадесетпроцентни лихви върху кратък дълг и отрицателен оперативен ливъридж не са устойчиви, ако цената на наема падне при нормализиране на предлагането. Затова виждаме другата половина на уравнението: „equity wraps“ и гаранции, при които далечният богат братовчед – Google или Meta – се ангажира да изкупи капацитет или да поеме част от загубата, ако клиентът изчезне. Пазарът обича тези истории, защото превръщат „junk“ облигация в почти инвестиционна чрез лого-ефект. Рейтинговите агенции обаче броят задълженията, не логата. И когато цикълът се обърне, тези „външни“ ангажименти мигрират към вътрешните страници на баланса.

Защо тогава тази архитектура на финансирането е логична? Защото ИИ не е „продукт“, а мрежов екосистемен ефект, който изисква първо да построиш магистралите, после да пуснеш трафика. Данните трябва да се местят, да се чистят, да се етикетират, да се смилат; моделите да се тренират, да се тюнинговат, да се сервизират; токът да се осигури, охлаждането да се оптимизира, латентността да се минимизира. Това са капиталови разходи, които приличат повече на електрификацията в началото на ХХ век, отколкото на софтуерните цикли от 2010-те. Затова и новият договор между Тех и Уолстрийт е инфраструктурен по дух и финансово инженерство по форма. И докато облигационните емисии с 40-50 годишни матуритети сигнализират дълбоко уверено търсене, истинската дълбочина е преместена в частния дълг, където доходността е по-висока, ковенантите – по-гъвкави, а скоростта – конкурентно предимство.

За инвеститора стратегическият въпрос не е „балон или не“, а „кой държи ливъриджа, когато музиката стихне“. Ако приемем тезата за три до пет години структурен недостиг на изчисление, тогава най-безопасната част на пирамидата са дългосрочните, договорно обезпечени парични потоци към висококачествени наематели. Следващите са производителите на критичните компоненти с ценова власт и екосистема от разработчици. Най-рисковият слой са ливъриджнатите посредници, които финансират активи с бързо морално остаряване срещу кратък и скъп дълг, дори когато имат „богат гарант“ на хоризонта. Тук се кове и моралната наративна дъга на епохата: Big Tech действат като „богати поръчители“ не от алтруизъм, а за да купят време и приоритетен достъп. Когато печелиш, мултиплицираш възвращаемостта; когато губиш, мултиплицираш загубата. А пазарът, както винаги, ще изпита тази математика в точката на насищане.

Hyperion в Луизиана е символ – на инженерната дързост, на новата кредитна география и на увереността, че търсенето ще запълни всеки създаден мегават. Но също е и огледало: ако ИИ реално проникне в индустрии отвъд рекламата и софтуера – производство, здравеопазване, енергетика, логистика – тази финансова конструкция ще се окаже гениална: рискът ще бъде възнаграден, потоците – предсказуеми. Ако проникването се окаже по-бавен и неравномерен процес, сцената ще се завърти към консолидации, рефинансирания и преоценки на обезпеченията. Историята не се повтаря, но римува: през 90-те свързахме света; днес го преизчисляваме. Тогава дългът остана на баланси, днес е в канавките между тях. В тази фуга между технология и кредит най-много печели този, който мисли като строител на инфраструктура, смята като кредитен офицер и усеща психологията като пазарен стратег. Защото ИИ революцията е не само състезание на модели, а и състезание на структури.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.