Снимка: iStock

Пазарът на компаниите, добиващи биткойн, е странно място. От една страна имаме публични дружества, които по своята природа би трябвало да бъдат оценявани като индустриални производители на цифров актив – с разходи за поддръжка, амортизации, договори за електроенергия, инвестиции в оборудване и обща оперативна ефективност. От друга страна обаче, пазарът почти винаги ги възприема като високорискови залози върху движението на цената на биткойна. И MARA е най-яркият пример за този парадокс: на теория компанията е миньор, но на практика се държи като структура, която разполага с един от най-големите резерви от биткойни сред публично търгуваните дружества, а динамиката на цената ѝ прилича повече на „биткойн фонд, умножаващ движението на актива“, отколкото на класическа технологична или енергийна компания.

Чистите числа го потвърждават. MARA държи около петдесет и две хиляди биткойна. Ако приемем ориентировъчна цена от сто хиляди долара за един биткойн, това означава резерв на стойност около пет милиарда и двеста милиона долара. При пазарна капитализация близо седем милиарда, само резервът от биткойни представлява почти три четвърти от общата стойност на фирмата. Тоест останалата част от бизнеса – добивната инфраструктура, оборудването, договорите за електроенергия, организационната структура и управлението – в момента се оценява от пазара на около милиард и седемстотин милиона долара. И тук започва интересното: въпреки че компанията отчита печалба преди разходи от над един милиард и четиристотин милиона долара за последните дванадесет месеца, пазарът я оценява едва на шест–седем пъти тази печалба. Това е необичайно ниска стойност за сектор, който обичайно расте скокообразно в периоди на силен пазар на криптовалути.

Фундаментално MARA е далеч по-силна, отколкото изглежда на пръв поглед. Печалбата над сто процента е резултат от счетоводното отразяване на поскъпването на биткойн резерва, но дори ако го изолираме, оперативната печалба над седемдесет процента показва компания, която е оптимизирала разходите до ниво, което малко конкуренти могат да достигнат. Възвръщаемостта върху собствения капитал от над двадесет и три процента е рядкост в сектор, който традиционно работи с високи разходи, сериозно задлъжняване и значителни инвестиции, които поглъщат голяма част от свободния паричен поток. MARA обаче използва натрупаните биткойни не просто като актив в баланса, а като стратегически инструмент, който дава гъвкавост в периоди на силни колебания.

Оценката на основния бизнес може да се разгледа по няколко начина. Първо, чрез съотношението между стойността на компанията и оперативната ѝ печалба – в момента около шест и половина. Това би било типично за компания в застой, а не за бизнес с почти двоен ръст на приходите за година. За сравнение, други миньори като Riot обикновено се търгуват на десет до петнадесет пъти оперативната печалба, а компании като CleanSpark – още по-високо при силен растеж. Това показва, че по сравнителен метод MARA е подценена спрямо сектора, дори без да включваме нейния биткойн резерв.

Втори метод е оценяването на добивния капацитет. MARA е сред най-ефективните миньори в света – често номер едно по производителност сред публичните компании. Това означава, че тя може да добива биткойн при разходи, които са конкурентни във всяка фаза на цикъла. Пазарът обаче обикновено подценява тази част от стойността между намаленията на наградата за добив, защото вижда тежкия разходен профил, но не и цикличната природа на приходите, които могат да нараснат многократно при силен пазар на криптовалутата.

Ако оценим MARA чрез модел на бъдещите парични потоци, получаваме още по-високи стойности – в периоди на силен пазар компанията генерира парични средства, които в класически модел биха оценили бизнеса на дванадесет до петнадесет милиарда долара. Проблемът е, че такива модели не работят добре за свръхциклични дейности, защото не отразяват резките скокове в приходите и печалбите.

Най-точният подход е двукомпонентният: биткойн резерв плюс миньорска дейност. Резервът е лесен за оценяване – ясна стойност, ясна ликвидност. Миньорската дейност е по-сложна, но дори при най-консервативни допускания струва два до три милиарда долара, а при по-силни допускания – четири до шест милиарда. Така общата справедлива стойност на MARA попада в диапазон от седем и половина до единадесет милиарда долара. А пазарът я оценява на под седем. Разликата е очевидна.

Основният проблем при миньорите обаче е, че пазарът не ги оценява по фундамент, а по очаквания относно биткойна. MARA може да изглежда подценена по всички класически показатели, но пазарът ще реагира единствено на посоката на основния актив. Това е реалността на този сектор – той е напълно зависим от цикъла на криптовалутата.

И въпреки това MARA остава една от малкото компании, при които резервът сам по себе си вече оправдава пазарната стойност, а миньорската дейност е допълнителна стойност, която пазарът все още не отразява напълно. Това създава асиметрия, която рядко се среща в публичните пазари: компания, чиито активи струват повече от цената ѝ, а чийто бизнес модел става по-ценен при всяка вълна на силен пазар.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.