Снимка: iStock

Американският финансов министър Скот Бесент формулира една от най-важните икономически тези за следващото десетилетие по забележително прост начин: ако САЩ успеят да поддържат около 3% реален икономически растеж и едновременно ограничат темпа на държавните разходи, страната може да „израсне“ от проблема с дълга. Идеята звучи логично. Американският държавен дълг вече премина границата от 40 трилиона долара, годишният бюджетен дефицит се движи около 2 трилиона, а лихвените разходи достигнаха приблизително 1 трилион долара. Вместо болезнени данъчни увеличения, рязко орязване на социални програми или финансова репресия, Вашингтон може да избере четвърти път: икономиката да расте достатъчно бързо, така че дългът постепенно да стане по-малък спрямо нея. Проблемът е, че математиката зад тази стратегия е значително по-трудна от политическото послание.

Бесент е прав за едно фундаментално нещо. За държава като САЩ абсолютният размер на дълга не е най-важният показател. Значение има съотношението между дълга и икономиката, която трябва да го обслужва. Ако една икономика от 30 трилиона долара има дълг от 30 трилиона, съотношението е 100%. Ако след десетилетие дългът стане 40 трилиона, но икономиката вече е 50 трилиона, фискалната позиция всъщност се е подобрила. След Втората световна война САЩ показаха именно това. Федералният дълг не беше изплатен в традиционния смисъл. Номиналният БВП нарасна достатъчно бързо, подпомогнат от реален растеж и инфлация, и огромният военновременен дълг постепенно се сви като процент от икономиката. Това е историческият модел, който стои зад тезата на Бесент.

Днешната отправна точка обаче е много по-сложна. Според Congressional Budget Office дългът, държан от обществеността, е около 101% от БВП през 2026 г., а при сегашната фискална политика се очаква да достигне 120% през 2036 г. Дефицитът е приблизително 5.8% от БВП през тази година и според базовия сценарий на CBO ще се увеличи до 6.7% през 2036 г. Още по-важно е какво се случва с цената на този дълг. Нетните лихвени разходи са около 1 трилион долара, или 3.3% от БВП, и CBO очаква те да достигнат 2.1 трилиона и 4.6% от БВП през 2036 г. Това означава, че Америка вече не се опитва просто да намали стар дълг чрез растеж. Тя се опитва да го направи, докато продължава да добавя огромни нови дефицити върху него.

Истинската формула не е „3% растеж“, а r срещу g

Тук се намира най-важната част от цялата дискусия. Устойчивостта на държавния дълг в крайна сметка зависи от три величини: номиналния растеж на икономиката, средната лихва върху дълга и първичния бюджетен баланс, тоест бюджета преди плащането на лихвите. В икономическата литература това често се свежда до отношенията между r, цената на дълга, и g, растежа на номиналния БВП. Ако икономиката расте номинално по-бързо от средната лихва върху държавния дълг, съществува естествен механизъм за намаляване на дълга спрямо БВП. Ако лихвата стане по-висока от растежа, същият механизъм започва да работи в обратната посока.

Точно тук тезата на Бесент става много по-интересна. Неговите 3% са реален, а не номинален растеж. Ако САЩ постигат 3% реален растеж при например 2–2.5% инфлация, номиналната икономика би могла да расте с приблизително 5–5.5% годишно. При подобен режим дългът от 100% от БВП математически може да бъде много по-лесно управляван, особено ако средната цена на финансиране остане под номиналния растеж. И именно това в момента поддържа американската дългова система относително стабилна. Reuters отбелязва, че номиналният БВП расте около 6%, което засега е достатъчно, за да компенсира част от натиска от високите доходности.

Но това решава само половината от уравнението. Ако правителството продължава всяка година да генерира първични дефицити, растежът трябва първо да компенсира тях, преди въобще да започне да намалява дълговото съотношение. CBO очаква първичен дефицит от около 2.6% от БВП през 2026 г. Дори през 2036 г. той остава около 2.1%. Следователно 3% растеж не е магическо число. Той работи само в комбинация с фискална консолидация. И тук втората половина от изречението на Бесент е много по-важна от първата: растеж плюс ограничаване на разходите.

3% изглеждат малко. За американската икономика те са огромна амбиция

Разликата между икономика, растяща устойчиво с 2%, и такава, растяща с 3%, изглежда само един процентен пункт. При сложното олихвяване обаче ефектът е огромен. За десет години икономика, растяща реално с 2% годишно, става приблизително 22% по-голяма. При 3% тя е около 34% по-голяма. След двадесет години разликата става още по-драматична: приблизително 49% срещу 81%. Един допълнителен процентен пункт устойчив растеж практически променя цялата фискална траектория.

Именно затова политиката на администрацията се опитва да превърне инвестициите в централна част от дълговата стратегия. Бесент посочва нови производствени мощности, разширяване на заводи и капиталови инвестиции като доказателство, че икономиката може да ускори. Но истинският залог е много по-голям и се нарича производителност. САЩ не могат устойчиво да растат с 3% само чрез повече държавни разходи или повече работници. Демографията вече не позволява това толкова лесно. Необходим е по-висок растеж на продукцията на един работещ.

И тук AI бумът придобива фискално измерение, което често се пропуска.

Ако изкуственият интелект действително доведе до трайно ускоряване на производителността, неговият най-важен ефект може да не бъде цената на Nvidia или капитализацията на технологичните компании. Той може да бъде способността на американската икономика да поддържа по-висок потенциален растеж. Дори няколко десети от процентния пункт допълнителен годишен растеж, натрупани за десетилетия, могат да променят съотношението дълг/БВП с десетки процентни пункта спрямо сегашните прогнози.

Това е може би най-големият скрит залог на американската фискална стратегия.

Но растежът има неприятен страничен ефект: може да държи лихвите високи

Тук тезата започва да се обръща срещу самата себе си. Силен икономически растеж е добър за данъчните приходи и знаменателя на съотношението дълг/БВП, но същият силен растеж може да задържи инфлацията и лихвените проценти по-високи. А когато държавата има над 40 трилиона долара брутен дълг, дори сравнително малка промяна в средната цена на финансиране постепенно се превръща в огромна бюджетна величина.

Това вече се вижда на облигационния пазар. Доходността по 10-годишните американски държавни облигации отново се приближава към 5%. Пазарът всъщност изпраща доста логично послание: ако Америка иска по-бърз растеж, огромни инвестиции в AI, високи бюджетни дефицити и едновременно продължаващо емитиране на държавен дълг, капиталът няма причина да бъде евтин. Reuters отбелязва именно тази граница: докато номиналният растеж остава над цената на капитала, системата е управляема; ако доходността трайно изпревари растежа, дълговата динамика става значително по-неприятна.

Това е парадоксът на стратегията на Бесент. Америка трябва да расте достатъчно бързо, за да надбяга дълга си, но не толкова инфлационно, че облигационният пазар да вдигне цената на този дълг още по-бързо.

Обратното изкупуване на облигации не решава този проблем

Бесент паралелно насочва вниманието към по-големи обратни изкупувания на дългосрочни държавни облигации от Министерството на финансите. Механизмът може да подобри ликвидността на определени сегменти от пазара и да намали локалните дисбаланси между търсене и предлагане. Но тук е важно да разграничим ликвиден проблем от фискален проблем.

Обратното изкупуване не кара 40-те трилиона долара да изчезнат.

Министерството на финансите по същество променя структурата и ликвидността на пасивите си. Това може да бъде полезно за функционирането на пазара, но не решава основното уравнение. Както отбелязват пазарни анализатори, buyback програмата може да управлява потока и ликвидността на дълга, но не премахва неговия огромен натрупан размер.

И тук започва да се оформя много по-голямата картина. Вашингтон очевидно разбира, че проблемът с дълга вече не може да бъде разглеждан отделно от пазара на държавни облигации. При лихвени разходи от около три процента от БВП и огромни бъдещи емисии Treasury пазарът постепенно се превръща от технически механизъм за финансиране в ограничение върху икономическата политика.

Най-големият риск не е 40 трилиона. Това е моментът, когато пазарът престане да вярва на знаменателя

Това е и причината фиксацията върху абсолютната стойност на американския дълг да бъде донякъде подвеждаща. 40 трилиона звучат ужасяващо, но няма магическо число, при което САЩ внезапно стават неплатежоспособни. Истинската граница е доверието на инвеститорите, че номиналната американска икономика ще продължи да расте достатъчно бързо и че политическата система в някакъв момент ще стабилизира първичния дефицит.

CBO в момента не предполага това. При базовия сценарий дългът, държан от обществеността, се увеличава от около 101% от БВП през 2026 г. до 120% през 2036 г., а в по-дългосрочната проекция достига 175% от БВП през 2056 г. Нетните лихвени разходи повече от се удвояват до 2.1 трилиона долара през 2036 г. Това не е прогноза за неизбежна криза, но е ясно предупреждение, че при сегашната политика икономическият растеж сам по себе си не е достатъчен.

И тук се появява най-силният контрапункт срещу Бесент. Управителят на Федералния резерв Кристофър Уолър наскоро предупреди, че дефицити около 6% от БВП трябва да бъдат структурно намалени и че дори силният растеж може да не е достатъчен, ако фискалната политика не се промени. Това е съществено, защото при високо начално ниво на дълга малките разлики между растежа, лихвата и първичния баланс се натрупват експоненциално във времето.

Бесент може да е прав, но само ако Америка направи три неща едновременно

Тезата „ще израснем от дълга“ следователно не е икономическа фантазия. Напротив, това вероятно е най-малко болезненият възможен сценарий за САЩ. Алтернативите са по-високи данъци, сериозно орязване на разходите, по-висока инфлация, финансова репресия или някаква комбинация между тях. Но 3% реален растеж сам по себе си не решава проблема. Америка трябва едновременно да повиши производителността, да намали първичния дефицит и да запази номиналния растеж достатъчно над средната цена на държавния дълг.

Това превръща следващите няколко години в необичаен макроикономически експеримент. AI и инвестиционният бум трябва да произведат реална производителност, а не само по-високи капиталови разходи и борсови оценки. Фискалната политика трябва да превърне по-високите приходи от растежа в по-нисък дефицит, вместо веднага да ги изхарчи. А облигационният пазар трябва да остане убеден, че американската държава няма да използва инфлацията като скрит механизъм за обезценяване на дълга.

Ако тези три условия се изпълнят, Бесент може да се окаже прав. При устойчив реален растеж около 3%, умерена инфлация и постепенно намаляване на дефицита американският номинален БВП може да расте с около 5% годишно. За десетилетие това означава икономика приблизително 63% по-голяма в номинално изражение. Тогава днешните 40 трилиона долара изглеждат много по-различно.

Но ако растежът остане около 2%, дефицитите продължат да бъдат 5–7% от БВП и облигационният пазар изисква доходност около или над 5%, механизмът се обръща. Новият дълг започва да расте по-бързо от способността на икономиката да го абсорбира, лихвените разходи изяждат все по-голяма част от бюджета, а всяко следващо правителство получава все по-малко пространство за действие.

Затова големият американски въпрос вече не е дали 40 трилиона долара са прекалено много. Това е грешният въпрос.

Правилният е дали най-голямата икономика в света може да произведе достатъчно реален растеж, производителност и фискална дисциплина, за да накара знаменателя да расте по-бързо от числителя.

Бесент залага, че може.

Облигационният пазар тепърва ще решава дали му вярва.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционна препоръка. Инвестициите на финансовите пазари са свързани с риск от загуба на капитал.