Снимка: iStock

Преди тридесет години образът на великия хедж фонд беше почти романтичен: изключителен инвеститор, малък екип и няколко огромни позиции, зад които стои силна макроикономическа или корпоративна теза. Джордж Сорос можеше да заложи срещу британския паунд, Джулиан Робъртсън да концентрира капитала си в малък брой компании, а успехът на фонда беше почти неразделен от интелекта и инстинкта на неговия основател. Днес най-бързо растящите хедж фондове изглеждат съвсем различно. Millennium Management вече управлява около 97 млрд. долара, повече от два пъти спрямо шест години по-рано, и се приближава към граница, която някога изглеждаше практически несъвместима с активното управление. На 1 октомври фондът трябва да приключи набирането на нови ангажименти за още 22 млрд. долара, а при традиционната си способност да генерира двуцифрена годишна доходност активите му потенциално могат да надхвърлят 130 млрд. долара през следващите няколко години. Но истинската история тук не е размерът на Millennium. Тя е много по-голяма: инвестиционната индустрия постепенно преминава от модела на великия инвеститор към модела на инвестиционната система.

Това е фундаментална промяна. Историята показва колко трудно е един традиционен активен фонд да расте безкрайно. Колкото повече капитал управлява един портфейлен мениджър, толкова по-малка става вселената от позиции, които могат реално да повлияят върху резултата. Инвестиция от 100 млн. долара може да бъде значима за фонд от 2 млрд., но практически без значение за структура със 100 млрд. долара. Именно размерът се превърна в проблем за някои от най-великите инвеститори на предишното поколение. Дори Сорос и Робъртсън установиха, че агресивното концентрирано инвестиране става все по-трудно над определен мащаб. Tiger Management в крайна сметка беше закрит през 2000 г. след огромни загуби, а Soros Fund Management постепенно премина към по-малко спекулативен модел след спукването на технологичния балон.

Millennium решава този проблем по съвсем различен начин. Вместо един човек да управлява 100 млрд. долара, капиталът е разпределен между десетки и стотици сравнително независими инвестиционни екипи. Всеки от тях може да има собствена стратегия, собствен сектор, собствен хоризонт и собствен източник на доходност. Централната организация не определя непременно каква трябва да бъде всяка инвестиционна теза. Тя контролира колко риск има право да поеме всяка теза. Именно това е ключът към модела. В Millennium инвестиционните екипи разполагат със значителна свобода, но ограниченията върху риска са безкомпромисни: при загуба около 5% портфейлът може да бъде намален наполовина, а около 7% загуба често означава край на кариерата на конкретния мениджър във фонда.

Millennium всъщност не управлява портфейл. Управлява система от инвеститори

Това обяснява защо компанията може да расте по начин, който би бил невъзможен за традиционния фонд. При класическия модел повече капитал означава, че един и същ инвестиционен процес трябва да погълне повече пари. Рано или късно най-добрите възможности стават прекалено малки, позициите прекалено големи и възвръщаемостта започва да намалява. При Millennium допълнителният капитал може да бъде придружен от допълнителни инвестиционни екипи. Вместо да увеличава размера на една стратегия, компанията увеличава броя на независимите източници на доходност.

Това е причината Millennium да стигне още по-далеч. Компанията вече не просто наема портфейлни мениджъри, а финансира външни хедж фондове и в някои случаи практически ги интегрира в собствената си капиталова система. Jain Global, фонд с около 5 млрд. долара и седем различни направления, както и Albar Capital Partners за 1.5 млрд. долара, са примери за структури, получили капитал от Millennium. Част от тях дори прекратяват отношенията със собствените си външни клиенти, за да управляват капитал изключително за компанията на Израел Ингландър.

Следователно Millennium постепенно започва да прилича по-малко на традиционен хедж фонд и повече на операционна система за активно управление на капитал. Върху нея могат да бъдат включвани нови инвестиционни екипи, стратегии и дори цели външни компании. Центърът предоставя инфраструктурата, финансирането, технологиите, търговските системи, регулаторното покритие и най-вече управлението на риска. Отделните екипи предоставят инвестиционните идеи.

Това разделяне между генерирането на идеи и правото да се поема риск е вероятно най-важната иновация в целия модел.

14% годишно може да бъде по-ценно от много по-висока доходност

Millennium генерира около 14% средногодишна доходност от създаването си, по-малко от приблизително 19% при Citadel. Но тези 14% трябва да бъдат разглеждани заедно с профила на загубите. За 37 години Millennium има само една отрицателна календарна година: 2008 г., когато губи едва 3.5%. Инвеститорите продължават да предоставят огромни количества капитал именно заради способността на фонда относително последователно да генерира положителни месеци от порядъка на 1–2%.

Това показва колко различно институционалният капитал дефинира „добра инвестиция“. За индивидуалния инвеститор 30% доходност може да изглежда очевидно по-добре от 14%. За пенсионен фонд, суверенен фонд или голяма фамилна структура обаче въпросът е различен. Ако 14% могат да бъдат генерирани при много по-малка волатилност, по-малки загуби и ниска зависимост от посоката на S&P 500, стойността на тази доходност е огромна.

Именно тук трябва да търсим причината за възхода на многостратегийните фондове. Клиентите вече не търсят непременно следващия Сорос, способен да направи 50% след един невероятен макро залог. Те търсят машина, която произвежда сравнително стабилна доходност чрез стотици малки и слабо корелирани източници на предимство.

А когато подобна машина веднъж докаже, че работи, тя започва да привлича капитал почти автоматично.

Това обяснява защо гигантите стават още по-големи

Millennium далеч не е изолиран случай. AQR вече е преминал 140 млрд. долара активи в хедж фонд стратегии и според информацията може дори да е надхвърлил 150 млрд. долара. DE Shaw управлява около 90 млрд. долара, след като е увеличил активите си с приблизително 40 млрд. само за 19 месеца. Two Sigma е достигнал около 80 млрд., а Citadel управлява приблизително 77 млрд. долара. За първи път половин дузина компании са преминали границата от 75 млрд. долара.

Цялата индустрия вече управлява около 5.6 трилиона долара, увеличение от 25% само спрямо края на 2024 г. Това е огромна промяна не само в размера, а и в структурата на капиталовите пазари. Най-добрите компании получават повече капитал, който им позволява да купуват повече технологии, данни и талант. По-добрата инфраструктура привлича по-добри портфейлни мениджъри. Те произвеждат по-стабилни резултати, които привличат още капитал. Така се създава самоподсилващ се цикъл.

Същият ефект се вижда и при дистрибуцията. Между 30% и 40% от активите на Millennium вече идват от богати индивидуални инвеститори, сегмент, който исторически беше много по-трудно достъпен за подобни структури. Големите фондове имат предимство, защото банковите платформи и инвестиционните посредници предпочитат доказани марки с мащаб, инфраструктура и история. Така размерът престава да бъде само недостатък и постепенно се превръща в конкурентна бариера.

Но точно успехът създава нов системен риск

Тук идва контратезата. Ако десетки милиарди долари се разпределят между стотици стратегии, това изглежда изключително диверсифицирано на ниво отделен фонд. Но ако Millennium, Citadel, DE Shaw, Point72, Balyasny и други големи многостратегийни компании използват сходни данни, търсят сходни фактори, финансират се чрез сходни prime brokers и прилагат сходни правила за намаляване на риска, диверсификацията на индивидуално ниво може да създаде концентрация на системно ниво.

Това е парадоксът.

В нормална среда един фонд може да има стотици слабо корелирани позиции. Но при внезапен шок много екипи едновременно могат да преминат определените им рискови граници. Тогава системата ги принуждава да намалят експозицията. Ако същото се случва едновременно в няколко огромни фонда, всички започват да продават едни и същи ликвидни активи, независимо дали фундаменталната теза за тях се е променила. Именно това е опасението, посочено от институционални инвеститори: при големите количествени и многостратегийни фондове може да бъде трудно предварително да се установи откъде ще дойде проблемът, докато не се прояви.

Историята вече познава подобен механизъм. През август 2007 г. няколко количествени фонда претърпяха необичайно големи загуби практически едновременно, когато сходни стратегии започнаха да ликвидират позиции. През март 2020 г. натискът върху ликвидността отново показа колко бързо историческите корелации могат да се променят при принудително намаляване на риска. При нормални условия моделите измерват корелацията между активите. При истинска криза обаче понякога най-важната корелация става не между активите, а между поведението на инвеститорите, които ги държат.

Истинската революция е в управлението на риска

Именно затова историята на Millennium е по-интересна от поредната новина за фонд, достигнал 100 млрд. долара. Преди тридесет години основният въпрос беше: Кой е най-добрият инвеститор? Днес все по-често въпросът е: Коя организация може най-добре да превърне стотици независими инвестиционни решения в една контролирана система?

Millennium не се опитва да премахне човешката преценка. Напротив, компанията плаща огромни суми, за да привлече хора, които могат да откриват неефективности. Но тя отделя способността им да генерират инвестиционна теза от правото им неограничено да рискуват капитала на организацията. Портфейлният мениджър може да бъде убеден, че е прав. Системата обаче решава колко дълго има право да бъде грешен.

Това е огромна концептуална промяна.

При стария модел звездният инвеститор беше едновременно анализатор, портфейлен мениджър и върховен арбитър на собствения си риск. Ако вярваше достатъчно силно в тезата си, можеше да увеличи позицията дори когато пазарът се движи срещу него. Понякога това създаваше легендарни печалби. Понякога унищожаваше фонда. Новият модел допуска, че дори най-добрият инвеститор неизбежно ще греши, затова задачата на организацията не е да премахне грешката, а да ограничи цената ѝ.

Точно поради това бъдещето на инвестиционната индустрия може да принадлежи не на фонда с най-добрите прогнози, а на този с най-добрата архитектура за управление на грешките.

Millennium вече показва докъде може да стигне този модел. Активите могат скоро да преминат $100 млрд., а след няколко години потенциално $130 млрд. Но по-важният актив на компанията не са тези милиарди. Това е инфраструктурата, която позволява огромният капитал да бъде разделен между множество независими източници на доходност, след което отново да бъде събран под единна система за контрол на риска.

И тук се крие големият парадокс на съвременните пазари. Хедж фондовете станаха огромни не защото се научиха да правят по-големи залози, а защото се научиха да правят огромен брой по-малки залози и да не позволяват нито един от тях да унищожи системата.

Това е много по-малко романтично от времето на Сорос и Робъртсън. Но при близо 100 млрд. долара активи Millennium показва, че може да бъде много по-мащабируемо.

А следващата голяма стъпка изглежда почти неизбежна. Ако човешките инвестиционни екипи вече функционират като модули върху централизирана технологична и рискова инфраструктура, изкуственият интелект няма непременно да замени портфейлните мениджъри. Той може да увеличи броя на анализите, сценариите и независимите инвестиционни хипотези, които подобна архитектура е способна да управлява. Тогава конкурентното предимство няма да бъде просто кой разполага с най-мощния модел или най-талантливия инвеститор, а кой има най-добрата система, която решава кога една идея заслужава капитал, колко риск може да получи и кога трябва да бъде прекратена.

В този смисъл Millennium може би не показва само бъдещето на хедж фондовете.

Показва как постепенно се променя самата архитектура на инвестирането.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционна препоръка.