Снимка: iStock

Теодор Минчев

Историята на хедж фондовете показва, че най-големите финансови катастрофи рядко започват с лоша идея. Те започват с добра идея, подкрепена с прекалено много увереност, прекалено много ливъридж и убеждението, че този път рискът е различен.

Повечето инвеститори инстинктивно приемат, че хедж фондовете фалират, защото поемат прекалено голям риск. Логиката изглежда очевидна – агресивни стратегии, висока задлъжнялост и желание за максимална доходност неизбежно водят до катастрофа. Историята на финансовите пазари обаче разказва съвсем различна история. Най-големите сривове почти никога не започват с очевидно безразсъдни залози. Те започват със стратегии, които изглеждат толкова стабилни и предвидими, че постепенно убеждават всички участници, че рискът вече е овладян.

Именно това прави класацията на ZinsCapital толкова интересна. На пръв поглед тя подрежда различните стратегии според вероятността да доведат до принудителна ликвидация или фалит. Истинската ѝ стойност обаче не е в самата подредба. Тя разкрива една от най-повтарящите се закономерности в историята на капиталовите пазари – най-опасната стратегия почти никога не е тази, която изглежда най-рискована. Най-опасна е онази, която носи стабилни печалби достатъчно дълго, за да убеди инвеститорите, че вече е открила начин да заобиколи икономическите закони.

Това е фундаментална разлика, която често остава незабелязана. Инвеститорите не купуват просто акции, облигации или деривати. Те купуват убеждения. А най-скъпото убеждение на всеки бичи пазар е, че този път рискът е различен. Когато една стратегия носи малки, но почти непрекъснати печалби, човешката психика постепенно престава да възприема липсата на волатилност като временно явление и започва да я приема за доказателство, че рискът е изчезнал. Поведенческите финанси наричат това recency bias – склонността да приемаме последното наблюдение за новото нормално. Историята на финансовите кризи го нарича началото на следващия срив.

Неслучайно най-високо в подобни класации обикновено попадат стратегиите за продажба на волатилност. Те изглеждат почти идеални. Всеки месец генерират малки и последователни печалби. Кривата на доходността е гладка, волатилността е ниска, а инвеститорите започват да вярват, че са намерили машина за пари. Истината е съвсем различна. Подобни стратегии продават не волатилност, а застраховка срещу катастрофални събития. Докато нищо извънредно не се случва, премиите се натрупват спокойно. Но един единствен пазарен шок може да заличи години натрупана доходност само за няколко часа. Това е класически пример за отрицателна изпъкналост – малки печалби през повечето време срещу редки, но разрушителни загуби.

Тук се крие една от най-големите иронии на финансовите пазари. Инвеститорите често приемат ниската волатилност като доказателство за нисък риск. В действителност между двете няма задължителна връзка. Понякога точно обратното е вярно. Колкото по-дълго една стратегия изглежда спокойна, толкова повече капитал привлича. А колкото повече капитал влиза в нея, толкова по-голям става натискът за използване на ливъридж с цел повишаване на доходността. Именно тогава системата започва да става крехка. Не защото активите внезапно са станали по-рискови, а защото всички вече са убедени, че рискът е минимален.

Историята на хедж фондовете е изпълнена с подобни примери. Long-Term Capital Management през 1998 г. не се проваля, защото неговите модели са били примитивни. Напротив – фондът е създаден от едни от най-блестящите финансисти на своето време, включително носители на Нобелова награда. Проблемът не е математиката. Проблемът е убеждението, че историческите зависимости няма да се разпаднат едновременно във всички пазари. Когато Русия обявява мораториум върху дълга си, връзките, които моделите приемат за почти сигурни, се разкъсват. Ливъриджът превръща малките отклонения в екзистенциален риск и фондът рухва.

Две десетилетия по-късно Archegos Capital повтаря същата грешка в различна форма. Вместо сложни облигационни стратегии, този път става дума за концентрирани позиции в акции, финансирани чрез огромен ливъридж. Докато цените се покачват, моделът изглежда безупречен. Банковите контрагенти се чувстват спокойни, защото обезпеченията растат всеки ден. Но когато няколко позиции започват да губят стойност едновременно, механизмът се обръща. Маржин исканията принуждават фонда да продава, продажбите ускоряват спада, а спадът поражда нови маржин искания. Това е класическата ликвидна спирала, при която проблемът вече не е дали активът има стойност, а дали има достатъчно купувачи в момента, в който всички искат да продават.

На пръв поглед тези случаи изглеждат различни. В действителност те са проявление на един и същ капиталов цикъл. Високата доходност привлича капитал. Новият капитал увеличава размера на стратегиите. По-големият размер изисква повече ливъридж, за да се запази доходността. Ливъриджът намалява устойчивостта на системата. След това е достатъчен един външен шок, за да започне принудителното разплитане на позициите. Всеки капиталов цикъл умира по една и съща причина – високите печалби финансират собственото си унищожение.

Този механизъм далеч не се ограничава до хедж фондовете. Същата логика стои зад балона на железопътните компании през XIX век, зад бума на телекомуникационната инфраструктура в края на 90-те години, зад кризата при американските жилищни кредити и дори зад част от днешната AI еуфория. Когато дадена индустрия започне да генерира извънредно висока възвръщаемост, капиталът естествено се насочва към нея. Това е основен принцип на капитализма. Проблемът е, че капиталът рядко спира в момента, в който възможността започне да се изчерпва. Обикновено продължава да влиза, докато сам не създаде свръхкапацитет, който постепенно унищожава първоначалните свръхпечалби.

Именно затова истинският риск никога не е самата стратегия. Рискът е убеждението, че тя ще продължи да работи независимо от фазата на цикъла. Най-големите финансови катастрофи не възникват, защото инвеститорите са открили лоша идея. Те възникват, защото са повярвали прекалено силно в добра идея. В този момент анализът отстъпва място на увереността, а управлението на риска се заменя с убеждението, че миналите резултати вече са достатъчно доказателство за бъдещите.

Тази закономерност има значение и за индивидуалните инвеститори. Малцина ще управляват милиарден хедж фонд или ще използват сложни арбитражни стратегии, но почти всеки може да попадне в същия психологически капан. Концентрацията в една тема, прекомерният ливъридж, пренебрегването на ликвидността или увереността, че „този път е различно“, са универсални грешки. Те не зависят от размера на капитала, а от начина, по който човешкият мозък възприема риска след дълги периоди на спокойствие.

Историята на финансовите пазари никога не е била история за лошите стратегии. Тя е история за добрите стратегии, доведени до крайност. Почти всяка голяма финансова катастрофа е започвала с идея, която известно време е изглеждала почти безупречна. Разликата между устойчивия инвеститор и фалиралия хедж фонд рядко е в интелигентността. Тя е в способността да признае, че дори най-добрата стратегия престава да бъде добра в момента, в който започнем да вярваме, че вече не може да се провали. Именно затова най-голямата заплаха за капиталовите пазари никога не е рискът, който виждаме. Тя е рискът, който сме спрели да търсим.

Материалът е с аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.