Снимка: iStock

Предложението на Schneider Electric за €70 на акция на Shelly Group изглежда щедро при първия прочит. То оценява българската технологична компания на приблизително €1,2 млрд. и носи премия от 27% спрямо неповлияната референтна цена от €55,20 преди появата на пазарните слухове през юли. Спрямо шестмесечната среднопретеглена цена от €57,50 към 23 септември премията е 22%. Тези проценти обаче казват сравнително малко за икономиката на сделката. За да разберем дали €70 са много или малко, трябва да оставим борсовата цена настрана и да видим какво всъщност получава Schneider срещу €1,2 млрд.

Тук картината става по-интересна. Shelly приключи 2025 г. с приходи от €149,7 млн., ръст от 40,3%, и коригиран EBIT от €37,7 млн., нараснал с 42,8%. Коригираният EBIT марж достигна 25,2%, а коригираната печалба на акция беше €1,77. За 2026 г. компанията очаква приходи между €195 и €205 млн. и EBIT между €47 и €52 млн. При средата на тези диапазони говорим за около €200 млн. приходи и €49,5 млн. оперативна печалба. Следователно офертата на Schneider оценява Shelly на приблизително 6 пъти очакваните приходи за 2026 г. и около 24 пъти очаквания EBIT. Това в никакъв случай не е ниска цена за индустриален бизнес. Само че Shelly все по-трудно може да бъде оценявана като обикновен производител на електронни устройства.

Последните резултати показват защо. През първите шест месеца на 2026 г. приходите нарастват с 26,5% до €68,3 млн., но EBIT се увеличава с 45,6% до €17,7 млн., а нетната печалба с 51,4% до €15,4 млн. EBIT маржът достига 26% спрямо 22,6% година по-рано, брутният марж се увеличава от 55,8% до 61,2%, оперативният паричен поток достига €22,3 млн., а свободният паричен поток €19,1 млн. при едва €4,2 млн. година по-рано. Паричните средства в края на юни са €31,9 млн., а собственият капитал представлява 81,4% от баланса. Това е важната част от оценката: Schneider не плаща 6 пъти продажбите за компания, която трябва тепърва да доказва, че растежът може да се превръща в печалба. Оперативният ливъридж вече се вижда.

Сметката става още по-показателна, ако сравним офертата с 2025 г. При €1,2 млрд. оценка Schneider плаща около 8 пъти миналогодишните приходи и почти 32 пъти коригирания EBIT за 2025 г. При коригираната печалба от €1,77 на акция офертата от €70 означава приблизително 39,5 пъти миналогодишната коригирана печалба. Това са високи множители. Но само една година напред, използвайки средата на прогнозата за 2026 г., съотношението цена към приходи пада от около 8 до 6, а цена към EBIT от близо 32 до около 24. Причината е проста: бизнесът расте достатъчно бързо, за да „изяжда“ високата оценка. Ако подобен процес продължи още няколко години, днешната на пръв поглед висока цена може да започне да изглежда значително по-различно.

Това вероятно е една от ключовите сметки на Schneider. Приходи от €200 млн. през 2026 г. означават приблизително 34% увеличение спрямо 2025 г. Средата на прогнозата за EBIT от €49,5 млн. предполага около 31% растеж спрямо коригирания резултат за миналата година. Компания, която расте с около 30% и поддържа оперативен марж около 25%, естествено заслужава различен множител от зрял индустриален бизнес с едноцифрен растеж. Още по-важно е, че Shelly продължава да разширява инфраструктурата около продуктите си: мрежата от професионални инсталатори достигна 8 600 през юни, а активните потребители на Shelly Cloud вече са 2,9 млн. Тези числа постепенно превръщат компанията от производител на хардуер в екосистема с дистрибуция, софтуер, данни и повтаряеми отношения с клиентите.

Самата Shelly описва тази трансформация съвсем ясно в съобщението за сделката. Бизнесът вече се разглежда като софтуерно ориентирана платформа за управление на енергията в дома и интелигентните сгради, съчетаваща оперативно съвместим хардуер, облачни услуги, отворени интерфейси и професионална екосистема. Платформата свързва потребление, производство и съхранение на енергия с автоматизацията и отваря възможности за повече софтуерни и абонаментни приходи, както и за интегриране на технологията Shelly в продуктите на други производители. Ако този модел се развие успешно, днешните 6 пъти продажбите не могат да бъдат сравнявани механично с множителя на традиционен производител на електрооборудване.

Има интересна отправна точка в самия Schneider Electric. Актуалните пазарни данни на Morningstar поставят историческите множители на френската група приблизително около 3 пъти продажбите и около 17 пъти EV/EBITDA, макар стойностите да се променят с цената на акцията. Schneider следователно предлага за Shelly значително по-висок множител на приходите от този, който пазарът дава на самия купувач. Това не доказва, че офертата е прекалено висока. По-скоро показва, че Schneider оценява различен профил: много по-малък бизнес, но с много по-висок темп на растеж и възможност неговата технология да бъде ускорена чрез глобална дистрибуционна система.

Точно синергията е частта, която обикновеното P/E не може да улови. Shelly вече продава в повече от 100 държави, но Schneider разполага с мащаб, професионални канали и позиции в управлението на енергията, които една компания от €200 млн. приходи трудно може да изгради сама със същата скорост. Ако продуктите на Shelly бъдат разпространявани през тези канали, ако технологията бъде интегрирана в по-голяма част от решенията на Schneider и ако софтуерните услуги увеличат дела си в бизнеса, купувачът може да получи стойност, която изобщо не присъства в самостоятелните прогнози на Shelly за 2026 г. Това е една от причините стратегическият купувач да може да плати повече от финансов инвеститор и въпреки това сделката да има икономически смисъл.

Можем да направим и прост stress test. Ако след €200 млн. приходи през 2026 г. Shelly продължи да расте с 25% годишно още три години, приходите биха достигнали приблизително €391 млн. през 2029 г. Ако растежът постепенно се забави до 20%, резултатът би бил около €346 млн. При запазване на EBIT марж около 25% това би означавало приблизително €86–98 млн. оперативна печалба. В такъв сценарий сегашните €1,2 млрд. вече биха представлявали само около 12–14 пъти този бъдещ EBIT, преди изобщо да включим потенциални синергии със Schneider. Това не е прогноза за резултатите на Shelly, а илюстрация колко бързо високият придобивен множител може да се компресира, когато купуваният бизнес расте с 20–30% годишно.

Обратният сценарий е също толкова важен. Ако растежът се забави много по-бързо, хардуерът остане доминиращ източник на приходи, софтуерните и абонаментните услуги не достигнат достатъчен мащаб или оперативният марж започне да се нормализира надолу, €1,2 млрд. вече изглеждат далеч по-взискателна цена. При 6 пъти очакваните продажби Schneider няма голямо пространство за посредствено изпълнение. Купувачът плаща предварително за продължаващ висок растеж, устойчиви маржове и способност технологията на Shelly да бъде мащабирана върху много по-голяма платформа. Това е основният failure mechanism на инвестиционната логика на сделката.

Оттук идва и проблемът с PEG, който на пръв поглед би изглеждал много благоприятен. Ако механично разделим P/E около 39,5 по отчетения ръст на нетната печалба от 51,4% през първото полугодие, бихме получили PEG под 1. Но подобна сметка би създала фалшива точност. Печалбата за едно полугодие е повлияна от сезонност, продуктов микс, оперативен ливъридж и сравнителна база, а 51,4% не може разумно да бъде използвано като дългосрочен темп на растеж. По-полезният извод е по-общ: високият P/E на офертата се подкрепя от много висок текущ ръст на печалбата, но стойността на сделката зависи от това колко дълго този ръст може да остане значително над пазарния.

И поведението на Димитър Димитров придобива по-голямо значение, когато бъде поставено до тези числа. Той контролира приблизително 29% от Shelly, ще приеме предложението, но е поел ангажимент да реинвестира част от постъпленията си заедно със Schneider и се очаква да остане съизпълнителен директор. Светлин Тодоров, който контролира приблизително 28%, е договорил продажбата на всички свои акции на два транша. Не трябва да превръщаме това в оценъчен сигнал от типа „единият знае повече от другия“. Но структурата е необичайно интересна: човекът, който ще продължи да управлява бизнеса, очевидно желае да запази икономическо участие в следващата му фаза.

За миноритарния акционер проблемът е различен от този на Schneider. Schneider може да оправдае €70 чрез синергии, които настоящият акционер никога няма да получи като самостоятелна стойност. Миноритарният инвеститор трябва да сравни сигурните €70 с неизвестната бъдеща стойност на Shelly като независима компания. Офертата е с 27% над неповлияната референтна цена, но това не означава автоматично 27% над фундаменталната стойност. Преди сделката независим анализ на Montega от април използваше цена €55,10, пазарна капитализация около €1 млрд. и поставяше целева цена от €79 при същата тогавашна прогноза за €195–205 млн. приходи и €47–52 млн. EBIT за 2026 г. Това не прави €79 „правилната цена“, нито означава, че €70 са недостатъчни. Показва обаче, че още преди офертата съществуваше публична аналитична теза, според която самостоятелната стойност на бизнеса може да бъде над предложените €70.

Именно затова 27-процентната премия не трябва да приключва разговора за оценката. Schneider предлага цена, която е висока по абсолютни множители, но купува компания, чиито приходи вероятно ще бъдат приблизително една трета по-високи тази година, чийто EBIT расте по-бързо от продажбите, която генерира все по-силен свободен паричен поток и има необичайно висок марж за хардуерно ориентиран бизнес. В същото време купувачът получава нещо, което пазарният инвеститор не може лесно да моделира: възможността да постави тази технология върху глобалната си клиентска и дистрибуционна инфраструктура.

Остава и чисто процедурният въпрос. Сделката изисква Schneider да достигне поне 95% от капитала, след което намерението е да се върви към пълна собственост и потенциално отписване от борсата. Основателите контролират около 57%, което прави подкрепата им изключително важна, но не решава целия процес. Към момента на съобщението търговото предложение още не е регистрирано или публикувано, предстои процедура пред КФН, а приключването се очаква през първото тримесечие на 2027 г. Следователно €70 засега са намерението и договорената рамка на сделката, а не приключила транзакция.

Най-интересният извод от valuation stress test-а е, че двете на пръв поглед противоречиви тези могат да бъдат верни едновременно. Schneider плаща висока цена за Shelly по днешните финансови показатели. Но ако Shelly запази значителна част от сегашния си растеж и Schneider успее да ускори международното разпространение, €1,2 млрд. могат след няколко години да изглеждат като много разумна цена. Рискът за Schneider е да плати предварително за растеж, който няма да се материализира. Рискът за сегашните акционери е огледален: да приемат добра премия днес и да предадат на купувача най-ценната част от кривата на растежа утре.

Точно това прави предложението за Shelly толкова интересно. То не е сделка за евтин актив и не прилича на спасяване на проблемна компания. Schneider предлага приблизително 24 пъти очаквания EBIT за бизнес, който вече показва оперативен ливъридж, 26% EBIT марж, 61% брутен марж, растящ свободен паричен поток и почти 3 млн. активни облачни потребители. Купувачът плаща сериозен множител, защото очевидно очаква Shelly да стане по-голяма вътре в Schneider, отколкото би могла да стане със същата скорост сама.

Затова големият въпрос около €70 не е дали офертата съдържа премия. Съдържа я и тя е значителна. По-трудният въпрос е кой получава по-голямата част от стойността след €70. Ако растежът се забави, сегашните акционери вероятно получават много добра цена за реализирания успех. Ако платформеният модел, софтуерът, професионалният канал и глобалната дистрибуция на Schneider отключат следващата фаза, стратегическият купувач може да се окаже страната, която придобива най-ценните години от развитието на Shelly. Точно затова тази сделка не трябва да бъде оценявана само през 27-процентната премия. Истинската ѝ цена ще стане ясна от това колко голям бизнес ще бъде Shelly след три или пет години.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.