Снимка: iStock

Теодор Минчев

Преди няколко седмици написах, че евентуално придобиване на Shelly Group може да предизвика най-сериозното раздвижване на Българската фондова борса от 2007 година. Тезата ми тогава беше сравнително проста: ако една от най-успешните инвестиционни истории на БФБ приключи с продажба на компанията, значителен капитал може да бъде освободен и поне част от него да започне да търси следващата възможност на българския пазар. Колкото повече обаче се разглеждат числата и структурата на SOFIX, толкова повече става ясно, че потенциалният ефект е много по-голям и по-сложен. Shelly вече не е просто една от многото компании на БФБ. Тя е една от най-големите позиции в основния индекс, една от малкото истински международни технологични истории на българския капиталов пазар, компания с германски листинг, присъствие в SDAX, значителен свободно търгуван капитал и широка инвеститорска база. Ако евентуалните разговори със Schneider Electric завършат с придобиване, последиците могат да бъдат много по-широки от това на каква цена ще бъде купена самата Shelly.

Разбира се, още в началото трябва да се направи най-важното уточнение. Финална сделка няма, а самият факт, че се водят предварителни разговори, не означава автоматично нито търгово предложение, нито пълно придобиване, нито последващо отписване. Следователно всичко, което следва, трябва да се разглежда като сценарен анализ. Но именно този сценарен анализ е интересен, защото показва как една корпоративна сделка може да задейства няколко различни механизма едновременно: промяна в структурата на SOFIX, индексно ребалансиране, освобождаване на капитал в ръцете на местни инвеститори, възможно пренасочване на част от тези средства към други български компании и в крайна сметка промяна в самата ликвидност на пазара.

Най-важното е първо да разберем колко значима е Shelly за SOFIX. Ако погледнем текущия състав на индекса към края на август, общата пазарна капитализация на петнадесетте компании е около 4.82 млрд. евро. Софарма е оценена на близо 1.20 млрд. евро, Shelly на около 1.17 млрд., Еврохолд на близо 620 млн., а ПИБ на около 543 млн. евро. Тези числа обаче не могат просто да бъдат използвани като тегла в индекса. SOFIX се изчислява на база пазарна капитализация, коригирана със свободно търгувания капитал, като съществува и ограничение върху максималното тегло на отделната компания. Именно затова дружество с голяма капитализация, но малък free float може да има по-малко влияние върху индекса от значително по-малка компания с много по-голям свободно търгуван дял.

Когато реконструираме приблизително теглата на компаниите в SOFIX на база капитализация, free float и максималната допустима тежест, се получава много интересна картина. Софарма, Shelly и Еврохолд практически достигат или се доближават до максималните 15% тегло. След тях идват Доверие Обединен Холдинг с приблизително 9%, Адванс Терафонд и Фонд за недвижими имоти България с около 7%, ПИБ с близо 6%, Холдинг Варна с около 5.7%, Българската фондова борса с около 4.9%, а останалите компоненти имат постепенно по-ниски тегла. Това са моделни, а не официално публикувани моментни тегла, но те са достатъчно показателни за мащаба на Shelly. Потенциалното ѝ отпадане не означава SOFIX да загуби просто една от петнадесет компании. Говорим за изчезването на позиция, която приблизително представлява максимално допустимите 15% от целия индекс.

Оттук започва първият чисто механичен ефект. Ако Shelly бъде извадена от индекса, останалите приблизително 85% трябва отново да бъдат преобразувани в 100%, след като бъде добавен нов компонент и бъдат приложени съответните ограничения върху теглата. Ако направим само теоретичен сценарий без нова компания, останалите позиции биха увеличили относителното си тегло с приблизително 17.65%. Разбира се, реалното ребалансиране няма да изглежда точно така, защото SOFIX трябва да запази броя си компоненти и ще влезе заместник, но посоката е ясна: относителното значение на останалите компании автоматично нараства. За портфейли и фондове, следващи индекса, това означава необходимост от пренареждане на експозициите. На голям пазар подобна операция е почти незабележима. На БФБ, където при редица дружества нормалният месечен оборот е измерим в стотици хиляди, а понякога и в десетки хиляди евро, дори сравнително малки индексни потоци могат да имат осезаем пазарен ефект.

Тук се появява и следващият интересен въпрос: кой би заменил Shelly? Методологията на SOFIX не означава, че просто следващата компания по пазарна капитализация автоматично влиза в индекса. Значение имат свободно търгуваната капитализация, ликвидността, броят сделки, оборотът и качеството на пазара на конкретната емисия. Това означава, че евентуалното отпадане на Shelly би създало не само относителни победители сред сегашните компоненти, но и нов потенциален индексен победител извън тях. Влизането в SOFIX носи не само престиж, а и структурно търсене от продукти и портфейли, които следват индекса. На пазар с ограничен free float това може да има далеч по-голям ефект, отколкото би имало при голям международен индекс.

Но според мен най-интересният въпрос не е индексният, а капиталовият. При цена около 64.60 евро и пазарна капитализация приблизително 1.17 млрд. евро Shelly вече представлява актив с размер, който е необичаен за Българската фондова борса. Свободно търгуваният капитал на компанията е значителен, но free float не трябва да се бърка с дела на индивидуалните инвеститори. В свободно търгуваните акции има смесица от български индивидуални инвеститори, местни и международни фондове, други институционални участници и различни юридически лица. През последните години Shelly целенасочено разширяваше тази база, включително чрез пласиране на акции от основните акционери, развитие на германския листинг, търговия на Xetra и последващо включване в SDAX. Това направи компанията значително по-международна, но едновременно с това увеличи и размера на капитала, който потенциално може да бъде освободен при пълно придобиване.

Тук няма нужда да знаем с абсолютна точност какъв процент от Shelly е в ръцете на български индивидуални инвеститори, за да видим мащаба. При капитализация от около 1.17 млрд. евро всеки 10% от компанията представлява приблизително 117 млн. евро. Двадесет процента са около 235 млн., 30% са над 350 млн., а 40% вече означават близо 470 млн. евро. Ако евентуално предложение бъде направено с премия спрямо текущата пазарна цена, сумите биха били още по-големи. Разбира се, би било напълно нереалистично да предположим, че стотици милиони евро автоматично ще се върнат към БФБ. Международните институционални инвеститори нямат причина да заменят Shelly с друга българска акция само защото компанията е българска. Много от тях вероятно ще пренасочат капитала според глобалните си мандати. Но при местните индивидуални инвеститори и българските институционални участници логиката може да бъде различна.

И точно тук мащабът на БФБ започва да има значение. Не е необходимо 200, 300 или 500 млн. евро да останат на пазара, за да има сериозен ефект. Достатъчно е дори малка част от този ресурс да потърси нови позиции. Ако например 20 млн. евро бъдат пренасочени към други български акции, това може да звучи като сравнително малка сума на фона на глобалните пазари, но не и на фона на реалната ликвидност на БФБ. За периода от 28 юли до 27 август оборотът при Доверие е около 585 хил. евро, при Българската фондова борса около 364 хил., при Адванс Терафонд около 318 хил., при Сирма близо 245 хил., при Wiser около 145 хил., а при Холдинг Варна около 118 хил. евро. Двадесет милиона евро потенциално нов капитал са огромна сума спрямо подобни обороти. При част от компаниите това представлява еквивалента на години нормална търговия.

И тук се появява особеността на малкия и плитък пазар. Пазарната капитализация може да изглежда достатъчно голяма, но реално наличното количество акции около текущата цена често е много малко. Ако инвеститор се опита да вложи няколкостотин хиляди или един милион евро в сравнително неликвидна компания, той не може просто да натисне бутон и да получи желаното количество на последната борсова цена. Трябва постепенно да изкупува наличното предлагане на все по-високи нива. Разбира се, при покачване на цената се появяват нови продавачи, но това не става автоматично и не гарантира достатъчно количество. Именно затова на малък пазар цената може да се движи не само от фундаментална промяна в бизнеса, но и от обикновен дисбаланс между наличния капитал и наличния свободно търгуван обем акции.

Това създава потенциално три отделни източника на търсене. Първият е механичният поток, свързан с евентуално пренареждане на SOFIX. Вторият е доброволното реинвестиране на част от средствата, получени от местните акционери на Shelly. Третият е психологическият ефект, който може да се появи, ако първите два механизма доведат до видимо повишаване на оборотите и цените. Пазарите рядко се движат само заради една причина. В началото капиталът влиза, защото вижда фундаментална или структурна възможност. След това цените започват да реагират. По-високите цени привличат внимание, вниманието води до повече анализи, медийно покритие и нови инвеститори, а новото търсене усилва първоначалното движение. Именно този рефлексивен механизъм е стоял зад почти всеки голям пазарен цикъл.

Тук сравнението с 2007 година е неизбежно, но трябва да бъде използвано внимателно. Помня този период много добре. Тогава почти всеки разговор на БФБ започваше с въпроса коя ще бъде следващата акция, която ще удвои или утрои цената си. Инвеститори без особен опит откриваха сметки, IPO-тата се превръщаха в масово събитие, а фундаменталната оценка постепенно отстъпваше пред убеждението, че цените могат просто да продължат нагоре. Не твърдя, че подобна среда ще се повтори. Днешният пазар е различен, инвеститорите имат много по-лесен достъп до чуждестранни акции, ETF-и, облигации, криптоактиви и десетки други алтернативи. През 2007 г. за много български инвеститори БФБ беше естественият инвестиционен свят. През 2026 г. тя е само една от многото възможности. Това значително намалява вероятността целият освободен капитал да остане тук, но именно поради ограничената ликвидност не е необходимо да остане целият. Достатъчен може да бъде сравнително малък процент.

Има и още един, по-дълбок парадокс. Ако Shelly бъде придобита и впоследствие отписана, това би било едновременно огромно признание за българския капиталов пазар и сериозна структурна загуба за него. Shelly е почти идеалният пример за това какво би трябвало да произвежда една борса. Българска технологична компания се развива, увеличава приходите и печалбата си, разширява международния бизнес, привлича чуждестранни инвеститори, започва търговия на един от най-големите европейски пазари и достига до германския SDAX. Ако именно този успех направи компанията достатъчно интересна, за да бъде придобита от глобален индустриален лидер, БФБ може да загуби една от компаниите, които най-добре демонстрират защо капиталовият пазар изобщо е необходим.

Това би променило и качествения характер на SOFIX. Без Shelly технологичният елемент в индекса ще отслабне, а относителното значение на фармацевтичния сектор, финансовите дружества, холдингите, недвижимите имоти и по-традиционните бизнеси ще нарасне. Тоест няма да бъде променено само теглото на отделните компании. Ще се промени и секторният профил на индекса. В известен смисъл SOFIX може да стане по-представителен за традиционната структура на българската икономика, но по-малко представителен за онзи тип компании, които инвеститорите обикновено търсят като бъдещи двигатели на капиталовия пазар.

Разбира се, има и междинен сценарий. Schneider може да придобие контролен или значителен пакет, без Shelly да бъде отписана. Възможно е компанията да остане публична, да запази достатъчен free float и дори да продължи да присъства в SOFIX и SDAX. В този случай ефектът върху БФБ ще бъде много по-малък и може да се развива постепенно. Затова най-правилно е да разглеждаме поне три сценария: разговорите приключват без сделка; Schneider придобива значителен пакет, но Shelly остава публична; или се стига до пълно или почти пълно придобиване, последвано от силно намаляване на free float и евентуално отписване. Само третият сценарий би задействал в пълна степен механизмите, описани тук.

Трябва да се има предвид и германската страна на уравнението. Shelly вече не е само българска публична компания. Членството в SDAX означава участие и в индексно базирани международни стратегии. Ако компанията бъде напълно придобита, SDAX също ще трябва да намери заместник. Но системният ефект върху германския пазар и върху БФБ ще бъде коренно различен. За германския капиталов пазар това ще бъде сравнително нормално индексно събитие. За България говорим за компания с капитализация от над 1.1 млрд. евро, представляваща приблизително една четвърт от общата необработена пазарна капитализация на компаниите в SOFIX и около максимално допустимите 15% от самия индекс след free-float корекциите. Една и съща корпоративна сделка може следователно да бъде почти рутинна за един пазар и структурна за друг.

Най-голямата грешка би била от всичко това автоматично да заключим кои акции „ще поскъпнат“. Така не работят пазарите. Можем обаче да определим механизмите. Настоящите компоненти на SOFIX могат да получат по-високи относителни тегла. Новата компания в индекса може да привлече индексно търсене. Най-ликвидните български дружества могат да се окажат естествена първа спирка за част от капитала, който местните инвеститори ще трябва да реинвестират. Самата Българска фондова борса като оператор би могла косвено да се възползва от по-високи обороти и възстановен инвеститорски интерес. Но срещу тези потенциални положителни ефекти стои една безспорна загуба: ако Shelly бъде отписана, българският капиталов пазар ще загуби една от най-успешните си международни истории.

Именно затова според мен най-интересната част от евентуалната сделка ще започне след самата сделка. В момента естественият въпрос е на каква цена Schneider би оценил Shelly. Ако процесът напредне, това ще бъде най-следеното число. Но за БФБ много по-важен може да се окаже въпросът какво ще се случи с капитала след това. Част от него ще напусне България. Част ще отиде към международни пазари, ETF-и, облигации, депозити или други активи. Някои инвеститори вероятно ще изчакат. Но ако дори няколко десетки милиона евро останат в българската борсова екосистема и започнат да търсят нови позиции, те могат да произведат видимо различна пазарна среда от тази, с която сме свикнали през последните години.

Капиталовите пазари винаги търсят следващата история. Не защото инвеститорите непременно преследват сензации, а защото реализираният капитал по природа трябва да бъде разпределен отново. Shelly сама беше резултат от такъв процес. Малка компания постепенно се превърна в една от най-ценните публични компании в България, а ранните инвеститори, които са повярвали в бизнеса, натрупаха значителна стойност. Ако тази стойност бъде монетизирана чрез голямо придобиване, част от нея неизбежно ще започне да търси нова посока.

Точно затова въпросът не е само дали Schneider ще купи Shelly. Истинският въпрос е какво би останало след Shelly. Как ще изглежда SOFIX? Коя компания ще влезе на нейно място? Как ще се преразпределят индексните тегла? Колко капитал ще бъде освободен в ръцете на българските инвеститори? Каква част от него ще остане на местния пазар? И какво ще се случи, ако този капитал срещне свободно предлагане на акции, което е многократно по-малко от самото търсене?

Отговорите на тези въпроси все още не ги знаем. Но ако потенциалната сделка се реализира и особено ако завърши с пълно придобиване и отписване, тя може да се окаже много повече от успешен финал на една забележителна корпоративна история. Тя може да пренареди основния български индекс, да освободи значителен инвестиционен ресурс, да промени ликвидността и да създаде ново търсене в сегменти на БФБ, в които дори няколко милиона евро имат значение.

А понякога точно така започват новите пазарни цикли. Не с масовата еуфория, която всички вече виждат, а с един сравнително малък структурен дисбаланс, който първоначално забелязват малцина. Ако сделката със Shelly се реализира, най-важното число може да не бъде цената, която Schneider е платил.

Може да бъде колко от тези пари ще останат на Българската фондова борса.

Материалът е с аналитичен характер и разглежда хипотетични сценарии. Към момента няма потвърдена финална сделка за придобиване на Shelly Group от Schneider Electric. Текстът не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.