Снимка: iStock

Само допреди няколко месеца въпросът пред европейските инвеститори изглеждаше сравнително ясен. Инфлацията постепенно се успокояваше, икономическият растеж оставаше слаб, а Европейската централна банка трябваше рано или късно да продължи с намаляването на лихвените проценти. Тази логика вече не изглежда толкова убедителна. Новото поскъпване на петрола и природния газ върна инфлационния риск в центъра на вниманието, ЕЦБ повиши основната си лихва до 2,5%, а пазарът започна да оценява с близо 94% вероятност още едно увеличение през декември. Част от прогнозите вече включват допълнителна стъпка и през март 2027 г. Така Европа може да се окаже в началото не на кратка корекция, а на нов лихвен цикъл, започващ при тревожно слаба икономическа основа.

Именно това отличава настоящата ситуация от обичайното затягане на паричната политика. Централните банки най-често повишават лихвите, когато икономиката расте прекалено бързо, безработицата е ниска, потреблението е силно и предприятията могат сравнително лесно да прехвърлят по-високите си разходи към клиентите. В еврозоната картината е различна. Производството остава под натиск, Германия продължава да се бори със структурни проблеми в промишлеността, потреблението е предпазливо, а много компании все още не са се приспособили напълно към поскъпването на капитала след 2022 г. По-високите лихви не идват като спирачка на прегряващ растеж. Те идват като отговор на външен енергиен удар в икономика, която и без това трудно набира скорост.

Това е класическият проблем на паричната политика при стагфлационен натиск. ЕЦБ не може да произведе повече петрол, да отвори прекъснат енергиен маршрут или да понижи цената на природния газ чрез промяна на депозитната лихва. Тя обаче трябва да предотврати преминаването на по-високите енергийни разходи към заплатите, услугите и дългосрочните инфлационни очаквания. Ако не реагира, рискува домакинствата и предприятията отново да започнат да приемат трайно по-високата инфлация за нормална. Ако реагира прекалено силно, може да задълбочи икономическото забавяне и да увеличи финансовото напрежение в най-задлъжнелите части на еврозоната. При подобен избор правилно решение почти няма. Има само различно разпределение на щетите.

Първите компании, които ще усетят промяната, са тези, чийто бизнес зависи от евтиното и постоянно достъпно финансиране. Европейските дружества за недвижими имоти прекараха десетилетие в среда, в която ниските лихви повишаваха стойността на сградите, намаляваха разходите за обслужване на дълга и позволяваха почти непрекъснато рефинансиране. Моделът работеше, докато доходността по имотите значително надвишаваше цената на заемния капитал. Когато тази разлика се свие или изчезне, натискът идва едновременно от две посоки. Разходите за лихви се увеличават, а оценките на имотите падат, защото бъдещите наеми се преизчисляват при по-висока изисквана възвръщаемост.

Проблемът рядко се появява изведнъж в отчета. Дружество с дългосрочни заеми при фиксирана лихва може известно време да изглежда защитено. Истинският тест идва при падежа на задълженията. Заем, сключен при 1,5%, може да бъде заменен с ново финансиране при 4%, 5% или повече в зависимост от кредитното качество. При дълг от 5 млрд. евро увеличение на средната цена на финансирането само с два процентни пункта означава приблизително 100 млн. евро допълнителен годишен разход, след като целият дълг бъде преоценен. За компания със свободен паричен поток от няколкостотин милиона това може да заличи голяма част от средствата за дивиденти, обратно изкупуване на акции и нови проекти.

Не всички имоти са еднакво уязвими. Жилищата в градове с недостиг на предлагане могат да запазят висока заетост и способност за увеличение на наемите. Складовете, свързани с електронната търговия, също имат структурна подкрепа. Много по-трудна е ситуацията при офисите с висока незаетост, търговските площи със слаб поток от посетители и проектите, закупени при прекалено ниска първоначална доходност. При тях по-високата лихва не е временен счетоводен проблем, а промяна в икономиката на целия актив. Ако имот носи 4%, а финансирането му струва 5%, растежът вече не създава стойност автоматично. Понякога той я унищожава.

Строителният сектор понася удара малко по-различно. По-високите ипотечни лихви намаляват покупателната способност на домакинствата, а по-скъпото проектно финансиране повишава необходимата продажна цена на новото строителство. Купувачът може да понесе определена месечна вноска, независимо каква е номиналната цена на жилището. Когато лихвата се повиши, същият доход поддържа по-малък заем. Това принуждава строителите или да намалят маржа, или да забавят проектите, или да разчитат на продължаващо поскъпване на имотите, което вече не е сигурно. Дружествата със значителни запаси от земя и нисък дълг ще могат да изчакат. Тези, които са закупили терени скъпо и трябва бързо да продават, за да обслужват задълженията си, ще бъдат много по-уязвими.

Следващата група е по-трудна за разпознаване, защото не принадлежи към един сектор. Това са компаниите, които през годините на евтини пари замениха оперативната устойчивост с финансов лост. Сред тях могат да бъдат телекомуникационни оператори, предприятия за комунални услуги, инфраструктурни дружества, производители и компании, придобивали конкуренти чрез дълг. Част от тези бизнеси имат стабилни приходи и на пръв поглед изглеждат защитни. Но стабилният приход не е достатъчен, когато голяма част от паричния поток трябва да бъде насочвана към лихви, а необходимите инвестиции не могат да бъдат отложени.

Особено опасна е комбинацията между висок дълг и големи капиталови разходи. Електроенергийните мрежи, телекомуникационната инфраструктура, заводите и транспортните съоръжения изискват непрекъснати вложения. Ако дружеството намали инвестициите, за да запази дивидента, може да подкопае бъдещото качество на активите си. Ако продължи да инвестира, може да се наложи да издаде нов дълг или акции при неблагоприятни условия. Инвеститорите често гледат само отношението между дълга и печалбата, но при променящ се лихвен режим не по-малко важни са падежният график, делът на заемите с плаваща лихва и разликата между стария и новия разход за финансиране.

Банките изглеждат като естествените победители, но тяхната ситуация е по-сложна. По-високите лихви първоначално увеличават разликата между доходността по кредитите и разхода по депозитите. Именно този механизъм подпомогна европейските банки след 2022 г. и им позволи да отчетат печалби, които дълго време изглеждаха недостижими. Много от тях увеличиха дивидентите и обратното изкупуване на акции, а секторът започна да получава по-високи оценки след повече от десетилетие на почти нулеви лихви.

Тази положителна зависимост обаче не продължава безкрайно. С времето вложителите започват да изискват по-висока доходност, конкуренцията за депозити се засилва и цената на финансирането на банките нараства. Едновременно с това по-високите лихви натоварват длъжниците. Ипотечните плащания се увеличават, строителнитените проекти стават по-трудни за завършване, а предприятията с малки парични резерви започват да изпитват затруднения. Така по-добрият лихвен приход постепенно може да бъде изместен от по-високи обезценки и кредитни загуби. Най-важният въпрос за банките вече не е дали лихвите ще останат високи, а колко дълго кредитополучателите могат да ги понасят.

Разликите между отделните банки ще нараснат. Институциите със силна депозитна основа, добро капиталово покритие и ограничена експозиция към търговски имоти могат да продължат да печелят от режима. Банките, които зависят повече от пазарно финансиране или имат голяма концентрация в строителството и задлъжнелия корпоративен сектор, ще бъдат по-уязвими. Повишаването на лихвите само по себе си не е достатъчно основание секторът да бъде разглеждан като еднозначен победител. Първата фаза обикновено подобрява приходите. Втората започва да проверява качеството на активите.

Потребителските компании също ще почувстват натиска, макар и със закъснение. По-скъпите жилищни и потребителски заеми оставят по-малко свободен доход за автомобили, обзавеждане, пътувания, облекло и развлечения. Поскъпването на енергията действа като допълнителен данък върху домакинствата, защото отоплението, транспортът и храните заемат по-голяма част от бюджета. При по-ниските доходи това въздействие е особено силно, тъй като основните разходи не могат лесно да бъдат намалени. В резултат ударът се насочва към покупките, които могат да бъдат отложени.

Компаниите със силни марки и високи маржове обикновено имат по-голяма способност да повишават цените. Но и тук има граница. Ценовата сила съществува само докато клиентът продължава да купува същото количество. Ако приходите нараснат с 5% заради по-високи цени, но обемите намалеят със 7%, номиналният растеж прикрива влошаване на бизнеса. Най-уязвими ще бъдат производителите и търговците, които едновременно плащат повече за енергия, транспорт и финансиране, но не могат напълно да прехвърлят разходите към потребителя.

Автомобилната индустрия се намира точно в такава пресечна точка. Европейските производители вече са под натиск от по-слабото търсене в Китай, ценовата конкуренция при електрическите автомобили и необходимостта да финансират скъп технологичен преход. По-високите лихви правят автомобилните заеми и лизинговите договори по-неизгодни, което затруднява продажбите точно когато компаниите трябва да инвестират милиарди в батерии, софтуер и нови производствени линии. Големите налични парични средства могат да осигурят време, но не решават структурния проблем, ако възвръщаемостта върху новите инвестиции остане ниска.

Дори технологичните компании не са напълно защитени. Европа няма толкова много свръхголеми и богати на кеш платформи, колкото Съединените щати. Значителна част от европейския технологичен сектор се състои от по-малки дружества, чиито оценки зависят от бъдещ растеж, придобивания и достъп до капитал. Когато безрисковата доходност се повишава, настоящата стойност на очакваните след години печалби намалява. Печелившите компании със силни баланси могат да понесат това. Предприятията, които все още изгарят средства и разчитат на бъдещи кръгове на финансиране, ще открият, че капиталът не просто е по-скъп, а и много по-взискателен.

Съществуват и относителни печеливши. Застрахователите могат да инвестират постъпващите премии при по-висока доходност. Компаниите с големи нетни парични позиции започват да получават значим лихвен доход. Част от банките могат да запазят висока рентабилност, ако кредитните загуби останат ограничени. Енергийните производители вероятно ще се възползват от високите цени на петрола и газа, особено ако разходите им са контролирани. Това обаче не означава, че всяка компания в тези сектори автоматично става добра инвестиция. При енергетиката например високите текущи печалби могат вече да са включени в цената, а политическият натиск за извънредно облагане нараства точно когато доходността е най-силна.

Най-сериозният риск за пазарите е не самото повишение на лихвата с 25 базисни пункта, а промяната в очакваната траектория. Оценките на активите не зависят само от днешната лихва, а от представата къде ще се намира тя през следващите няколко години. Ако инвеститорите са вярвали, че 2,5% е временно равнище по пътя към 1,5%, а сега започнат да очакват продължителен период около 3%, преоценката може да бъде значителна. Това важи особено за активите, чиято стойност е изградена върху далечни бъдещи приходи или постоянно рефинансиране.

Контратезата също не трябва да се пренебрегва. Енергийният шок може да се окаже краткотраен, икономическото забавяне да намали търсенето, а инфлацията да се върне надолу по-бързо от очакваното. При такъв сценарий ЕЦБ може да прекрати повишенията още след една стъпка или изобщо да не изпълни заложената от пазара траектория. По-високите лихви сами по себе си могат да охладят потреблението достатъчно, за да ограничат вторичните инфлационни ефекти. Вероятност от 94% не е гаранция, а моментна пазарна оценка, която може да се промени рязко при спад на петрола, по-слаби данни или политическо примирие.

Но дори при по-благоприятен развой урокът остава. Европейските компании вече не могат да бъдат оценявани според правилата на десетилетието с нулеви лихви. Балансът, падежите на дълга, паричният поток и способността за самостоятелно финансиране отново имат решаващо значение. Разликата между качествен и слаб бизнес няма да се вижда само в ръста на приходите, а в това кой може да поддържа инвестициите, да обслужва задълженията си и да запази маржовете без постоянна помощ от евтин капитал.

Еврозоната може да не се насочва към продължителна поредица от агресивни увеличения. За да бъде причинена сериозна преоценка, това дори не е необходимо. Достатъчно е инвеститорите да приемат, че лихвите ще останат по-високи по-дълго, докато растежът остава слаб. В подобна среда най-високата цена няма непременно да платят компаниите с най-лоши текущи резултати. Ще я платят тези, чиито оценки и бизнес модели все още предполагат връщане към свят, в който капиталът почти не струва нищо.

Материалът има аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.