Снимка: iStock

Ръстът от около 23% за една седмица сам по себе си не е необичаен за биткойн. Необичайна е средата, в която се случва. Акциите падат, златото поскъпва, доларът отслабва, а доходността по 30-годишните американски облигации не спада. Исторически подобна комбинация почти не е съществувала. Това превръща движението на биткойн от поредния спекулативен пробив в потенциален сигнал, че пазарът започва да го възприема по различен начин.

Най-интересното през изминалата седмица не беше, че биткойн проби продължителен диапазон и поскъпна с около 23%. Криптовалутата е правила много по-големи движения и в двете посоки. Истинската промяна беше в корелациите. S&P 500 загуби около 1.4%, златото се повиши с 5.2%, доларът се понижи с 0.8%, а доходността по 30-годишните американски държавни облигации завърши седмицата с около 1 базисен пункт по-високо. В същото време биткойн записа най-силната си седмица от повече от три години. Това е съчетание, което нарушава установения модел, при който силните движения на криптовалутата обикновено съвпадат с падащи лихви и по-висока склонност към риск.

Катализаторът беше решението на финансовия министър Скот Бесънт да удвои планираните обратни изкупувания на определени дългосрочни американски държавни облигации. Непосредствената пазарна реакция беше логична: доходността по 30-годишните книжа падна с 9 базисни пункта, биткойн се повиши с около 7%, а златото с близо 4%. Само два дни по-късно обаче облигационният пазар практически беше върнал целия спад на доходността. Златото и биткойн не върнаха движението. Напротив, биткойн добави още над 10%, а златото продължи нагоре. Именно това е структурният детайл. Инвеститорите вече не реагираха просто на по-ниските лихви. Те започнаха да реагират на самия факт, че държавата се намесва, за да ограничи натиска върху пазара на дълг.

Това е основата на т.нар. търговия срещу обезценяване на парите. Тя не изисква доларът да се срине, нито правителството да започне буквално да печата пари. Достатъчно е пазарът да започне да вярва, че при конфликт между свободното ценообразуване на дългосрочните лихви и финансовата устойчивост на държавата властите постепенно ще предпочетат по-ниската цена на финансиране. Колкото по-голям става дългът, толкова по-силен е този стимул. Ако пазарът поиска 5%, 6% или повече по дългосрочните облигации, математиката на обслужването на дълга започва да става все по-неудобна. И в този момент активи без фиксирано номинално задължение започват да изглеждат по-привлекателни.

Златото играе тази роля от хилядолетия. Биткойн претендира за нея от по-малко от две десетилетия. Досега проблемът с тезата за „дигиталното злато“ беше, че поведението на биткойн по-често напомняше технологична акция с огромна волатилност. Когато ликвидността растеше и Nasdaq поскъпваше, биткойн обикновено поскъпваше още по-бързо. Когато рисковите активи падаха, криптовалутата често падаше още повече. Тоест реториката беше монетарна, но пазарното поведение беше предимно рисково.

Миналата седмица за кратко се появи обратният режим. Двадесетдневната корелация на биткойн със S&P 500 спадна от приблизително 0.43 почти до нула, докато корелацията със златото се повиши над 0.5. Един кратък период не е достатъчен, за да промени дългосрочната характеристика на актива. За последната година биткойн все още се държи по-близо до рисковите активи, отколкото до благородните метали. Но именно промяната в момент на фискално напрежение е това, което заслужава внимание. Корелациите са режимни, а не вечни. Ако биткойн започне систематично да реагира положително на съмнения относно стойността на държавния дълг и фиатните валути, инвестиционната му функция постепенно ще се промени.

Историческата статистика показва колко необичайна е сегашната конфигурация. От 2015 г. е имало само шест други седмици, в които биткойн поскъпва с повече от 15%, докато S&P 500 пада, златото расте и доларът отслабва. Във всички шест случая доходността по 30-годишните американски облигации е спадала. През юни 2016 г. тя намалява с 3 базисни пункта, през август 2017 г. с 6, през ноември същата година с 10, през декември 2018 г. с 11, през юни 2019 г. с 6, а през юли 2021 г. с 2 базисни пункта. Сега доходността завършва седмицата с 1 базисен пункт нагоре, докато биткойн поскъпва с 23%. Това е качествено различна комбинация.

Още по-силен е сравнителният слой. В 24 предишни седмици, в които акциите са падали, златото е поскъпвало, доларът е отслабвал и дългосрочната доходност е нараствала, медианният ръст на биткойн е бил едва около 2%, а предишният най-силен резултат около 14%. Сегашните 23% стоят далеч над тази историческа рамка. Пазарът очевидно реагира на нещо повече от стандартна промяна в ликвидността.

Важен е и характерът на самото търсене. Според наблюденията в източника движението е било водено предимно от покупки на самия актив, а не от агресивно натрупване на ливъридж. Това има значение, защото най-нестабилните крипто ралита обикновено са подкрепени от експлозивно увеличение на заемните позиции. Тогава възходът се самоподхранва, но и става изключително крехък, защото малък спад задейства принудителни ликвидации. Ако сегашният пробив действително е доминиран от спот търсене, структурата на движението е по-здрава, макар това по никакъв начин да не елиминира риска от корекция.

Историята след силни седмици също е конструктивна, но не трябва да се превръща в прогноза. След седмици с ръст на биткойн над 15% медианната доходност през следващата седмица е била около 4.6%, а 78% от случаите са били положителни. След един месец медианата е 8.1% при 70% положителни наблюдения, след шест месеца 21.6%, а след една година 52.5%. Това показва, че големите пробиви исторически често са били част от по-продължителни движения. Но разпределението е широко, броят на наблюденията е ограничен, а сегашната макроикономическа среда се различава значително от ранните цикли на биткойн.

И сезонността добавя още един конфликт. Август исторически е слаб месец за криптовалутата, с медианен спад около 8% от 2015 г. насам и само три положителни години от последните единадесет. Двата предишни случая с двуцифрен августовски ръст, през 2017 и 2021 г., са последвани от приблизително 7% спад през септември. И в двата случая обаче октомври носи ръст съответно от около 49% и 40%. Две наблюдения не създават надеждна статистика, но показват колко опасно е голям седмичен пробив да бъде механично екстраполиран напред.

Най-важният въпрос следователно не е дали биткойн ще продължи да поскъпва през следващите дни. По-интересно е дали сегашната промяна в корелациите ще се запази. Ако при следващо напрежение в държавния дълг биткойн отново се движи със златото, а не с технологичните акции, това би било много по-силно доказателство, че пазарът започва да признава отделна монетарна функция на актива. Ако при първата по-сериозна разпродажба на рисковите активи той отново започне да се държи като високобета версия на Nasdaq, тезата за „дигиталното злато“ ще остане по-скоро циклична, отколкото структурна.

Това е и най-големият риск за сегашната интерпретация. Една седмица не променя природата на актив за повече от 1 трилион долара. Освен това текущото движение съвпада с благоприятни регулаторни новини в САЩ и с по-позитивна политическа среда към криптоиндустрията. Част от ръста неизбежно отразява тези специфични фактори, а не само фискалния риск. Разделянето на двата ефекта е практически невъзможно в реално време.

Но точно затова поведението спрямо облигациите е толкова важно. Бесънт успя временно да понижи доходността, но пазарът бързо върна почти целия ход. Ако биткойн беше просто залог на по-ниски лихви, той би трябвало да загуби поне част от импулса. Не го направи. Златото също не го направи. Това подсказва, че инвеститорите реагират не само на нивото на доходността, а на посланието зад интервенцията: американската финансова система може да е достигнала точка, в която високите дългосрочни лихви вече не се приемат спокойно от политическата власт.

Именно тук биткойн получава най-силния аргумент за съществуването си като монетарен актив. Предлагането му не може да бъде увеличено, за да се финансира бюджетен дефицит. Няма падеж, няма правителство емитент и няма обещание за изплащане на фиксирана номинална сума. Това не го прави стабилен, нискорисков или еквивалент на златото. Волатилността остава огромна, регулаторният риск не е изчезнал, а цената продължава да е силно зависима от ликвидността. Но при режим, в който инвеститорите започват да се тревожат от реалната стойност на номиналните финансови обещания, самата конструкция на биткойн става икономически релевантна.

Затова най-силният сигнал от последната седмица не са 23-те процента ръст. Това е първата достатъчно ясна демонстрация, че при напрежение около американския дълг биткойн може да бъде купуван едновременно със златото, докато акциите падат. Ако това се окаже единичен епизод, историята ще остане интересна статистическа аномалия. Ако се повтори, ще трябва да се промени начинът, по който пазарът класифицира актива.

Тогава биткойн няма да бъде просто рисков актив, който понякога говори езика на парите. Той ще започне да се превръща в паричен актив, който понякога носи поведението на рисков актив. Разликата изглежда семантична, но за начина, по който капиталът се разпределя между акции, облигации, злато и криптовалути, тя може да се окаже фундаментална.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.