Снимка: iStock

Предстоящата реч на Кевин Уорш в Джаксън Хоул няма да бъде просто първият голям форум, на който новият председател на Федералния резерв ще изложи философията си за паричната политика. Тя ще бъде първият истински тест дали Уорш може да превърне реториката за ценова стабилност в убедителна рамка за действие. Откакто наследи Джером Пауъл през май, той последователно обещава връщане на инфлацията към целта от 2%, но умишлено избягва да описва как точно ще стане това. При основна лихва от 3.50% до 3.75%, инфлация, която вече пет години остава над целта на Фед, и икономика, която започва да показва признаци на охлаждане, липсата на конкретика вече се превръща от комуникационен стил в пазарен риск.

Това е същинският конфликт, който Джаксън Хоул трябва да разреши. Уорш иска по-тих Федерален резерв, по-малко предварителни обещания, по-кратки изявления и по-малко зависимост на пазарите от всяка дума на централните банкери. Има логика в подобен подход. През последните две десетилетия централните банки постепенно се превърнаха от институции, които определят цената на краткосрочните пари, в огромни комуникационни машини, които непрекъснато насочват очакванията за бъдещето. След кризата от 2008–2009 г. това беше почти неизбежно, защото при лихви близо до нулата обещанието, че те ще останат ниски дълго време, се превърна в самостоятелен инструмент на паричната политика. Днес обаче лихвите са далеч от нулата и Уорш очевидно смята, че този модел е започнал да създава повече зависимост, отколкото яснота.

Проблемът е, че намаляването на комуникацията работи само когато доверието вече е високо. Когато инфлацията е над целта за пета поредна година, мълчанието може да бъде интерпретирано не като дисциплина, а като липса на стратегия. Именно това се случи след юлската пресконференция, когато пазарите не получиха ясен отговор при какви условия Фед би повишил отново лихвите. Последвалата разпродажба показа, че инвеститорите не се противопоставят непременно на по-малко предварителни насоки. Те се противопоставят на ситуация, в която не могат да разберат функцията за реакция на централната банка. Разликата е съществена. Фед не е длъжен да казва каква ще бъде лихвата след шест месеца, но трябва да даде достатъчно информация, за да може пазарът сам да прецени как различни икономически сценарии биха променили политиката.

Последните данни правят задачата още по-трудна. Инфлацията през юли се оказа по-слаба, растежът на заетостта се забави, а потребителските разходи отслабнаха. В резултат пазарната вероятност за увеличение на лихвите през септември спадна значително. Това поставя Уорш в неприятна позиция. Ако той използва Джаксън Хоул, за да звучи твърде агресивно, рискува да изглежда откъснат от текущото охлаждане на икономиката. Ако остане само при общото обещание, че Фед ще възстанови ценовата стабилност, инвеститорите могат да заключат, че централната банка не е готова да плати икономическата цена, необходима за действително връщане на инфлацията към 2%.

Точно тук се намира въпросът за доверието. Бившият президент на Фед в Сейнт Луис Джим Булард формулира проблема директно: пазарите започват да се питат не дали Фед иска инфлация от 2%, а дали е готов да повиши лихвите отново, ако това се окаже необходимо. Разликата между двете е огромна. Централната банка може да декларира цел, но тя има стойност само ако икономическите участници вярват, че институцията е готова да предприеме неприятни действия за нейното постигане. Ако домакинствата, компаниите и пазарите започнат да очакват, че Фед ще толерира например 2.5% или 3% инфлация, защото цената на последния процентен пункт дезинфлация е прекалено висока, самите очаквания могат да направят връщането към 2% още по-трудно.

Допълнителен риск идва от готовността на Уорш да обсъжда промяна на измерителя, върху който е базирана инфлационната цел. Фед традиционно предпочита индекса на личните потребителски разходи, а промяна на методологията преди реалното постигане на 2% би изглеждала опасно близо до преместване на вратата, когато резултатът не е удобен. Дори подобна промяна да има добра техническа аргументация, времето би било критично. Когато институционалното доверие е част от самия механизъм на паричната политика, възприемането на промяната е почти толкова важно, колкото икономическата логика зад нея.

По-дълбокият въпрос е дали Уорш всъщност се опитва да промени не просто комуникацията, а самия начин, по който се формират финансовите условия. При Пауъл, Йелън и Бернанке пазарите постепенно свикнаха Фед да управлява не само краткосрочната лихва, но и очакванията за цялата бъдеща траектория на лихвите. Уорш изглежда иска част от тази функция да бъде върната на пазара. По-малко предварителни насоки, потенциално по-малък баланс на Фед и по-ограничени публични изяви означават по-голяма роля на инвеститорите при определянето на дългосрочните доходности. Аналогията с Пол Волкър не е случайна. Волкър също промени оперативната рамка по начин, който позволи на пазарните лихви да се движат много по-свободно и в крайна сметка значително по-високо.

Тук обаче има цена. Според изследване на Goldman Sachs по-интензивната комуникация на централните банки е намалила волатилността на едногодишните лихвени очаквания приблизително с 10%, без убедителни доказателства, че по-голямата прозрачност е забавила реакцията на паричната политика. Ако това е вярно, Уорш рискува да се откаже от инструмент, който е намалявал пазарния шум, без да е създавал значимата институционална скованост, срещу която той се бори. По-тихият Фед може да се окаже по-гъвкав, но също така може да направи доходността на облигациите по-волатилна и да увеличи премията, която инвеститорите изискват за държане на дългосрочен американски дълг.

Именно затова Джаксън Хоул е толкова важен. Уорш не е необходимо да върне стария модел на предварителни насоки, нито да посочи дали лихвата ще бъде по-висока или по-ниска през септември. Но трябва да направи нещо по-съществено: да дефинира реакционната функция на Фед. Как ще разграничава временна инфлация от трайна? Какво ниво на слабост на пазара на труда би оправдало толериране на инфлация над 2%? Как ще оценява ролята на производителността и демографските промени? Каква част от инфлационния натиск може да бъде приета като външен шок и кога той вече изисква паричен отговор? Без подобна рамка отказът от предварителни насоки се превръща просто в отказ от информация.

Най-големият риск за Уорш следователно не е една погрешна прогноза за следващото решение на Фед. Рискът е пазарът да започне да вярва, че новият председател иска да демонтира комуникационната архитектура на предишните две десетилетия, преди да е изградил достатъчно убедителна алтернатива. Ако това се случи, по-малкото думи няма да произведат по-добро ценообразуване, а по-голяма несигурност и по-висока премия за риск.

Джаксън Хоул следователно няма да бъде тест дали Кевин Уорш е ястреб или гълъб. Това е твърде повърхностна рамка. Истинският тест е дали новият председател може да убеди пазарите, че Федералният резерв може едновременно да говори по-малко и да бъде по-разбираем. Ако успее, той може да постави началото на най-съществената промяна във философията на Фед от десетилетия. Ако не успее, тишината, която Уорш възприема като инструмент за дисциплина, може да започне да се ценообразува като липса на посока.

*Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.*