Снимка: iStock

В продължение на почти две години дебатът около американския фондов пазар беше доминиран от един въпрос: не е ли опасно, че почти целият ръст на индексите се дължи на едва седем компании? Скептиците предупреждаваха, че ако Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta, Apple и Tesla се обърнат надолу, целият бичи пазар ще се разпадне. Днес тези страхове изглеждат по-малко актуални, но не защото рискът е изчезнал. Причината е, че самият проблем вече е различен. Големите технологични компании не падат, защото изкуственият интелект се оказва измама или защото търсенето изчезва. Те са под натиск, защото плащат сметката за изграждането на бъдещето.

Това е съществена разлика, която пазарът започва да осъзнава едва сега. В първата фаза на AI революцията инвеститорите възнаграждаваха всяка новина за нов център за данни, нов GPU клъстер или по-голям капиталов разход. Всяка инвестиция се приемаше като доказателство, че бъдещият пазар ще бъде още по-голям. Днес логиката се обръща. Огромните инвестиции вече не се възприемат като причина за по-високи оценки, а като непосредствен удар върху свободния паричен поток. Пазарът не поставя под съмнение бъдещето на AI. Той просто започва да калкулира неговата цена.

И тази цена е колосална. Според оценките на Goldman Sachs най-големите hyperscalers – Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и Oracle – могат да инвестират близо 1 трилион долара капиталови разходи само през 2027 година. Това е безпрецедентен инвестиционен цикъл, който включва центрове за данни, специализирани AI чипове, електропреносна инфраструктура, мрежово оборудване, охлаждане и огромни количества енергия. Никога досега няколко компании не са изграждали толкова мащабна цифрова инфраструктура за толкова кратък период.

Именно тук възниква парадоксът. От фундаментална гледна точка тези инвестиции вероятно са напълно оправдани. Ако AI действително се превърне в следващата универсална технология след интернет и смартфоните, инфраструктурата, която се строи днес, ще генерира приходи в продължение на десетилетия. Но фондовият пазар не оценява само бъдещето. Той оценява и настоящето. А настоящето изглежда по-малко привлекателно, когато свободният паричен поток намалява, капиталовите разходи експлодират и компаниите започват да използват нови емисии акции или допълнителен дълг, за да финансират растежа си.

Показателен пример е Alphabet. Компанията извърши първата си емисия акции от IPO-то си насам, за да подпомогне AI инвестициите. Подобна стъпка сама по себе си не е негативна. Но за инвеститорите тя означава една неприятна дума – dilution. Разводняването на капитала винаги поражда опасения, защото увеличава броя на акциите и потенциално намалява бъдещата доходност за съществуващите акционери. Именно затова реакцията на пазара беше толкова остра. Не защото Alphabet няма бъдеще, а защото това бъдеще ще струва много повече, отколкото инвеститорите очакваха.

Тук обаче се появява една интересна аномалия. Въпреки рекордния ръст на печалбите, оценките на големите технологични компании вече се намират на най-ниската си относителна премия спрямо останалите компании в S&P 500 за последното десетилетие. Това е изключително важен факт. Ако наистина се намирахме в класически технологичен балон, бихме очаквали оценките да стават все по-високи, независимо от фундаментите. Вместо това наблюдаваме обратното – печалбите продължават да растат, а коефициентите на оценка постепенно се свиват. Това трудно се вписва в класическата дефиниция за спекулативен балон.

Историята на Amazon предлага интересен исторически паралел. В продължение на години компанията беше критикувана, че жертва печалбите си, за да инвестира агресивно в логистика, облачна инфраструктура и технологии. В краткосрочен план това натискаше свободния паричен поток и водеше до периодични спадове на акциите. Днес именно Amazon Web Services е един от най-печелившите бизнеси в света и основен двигател на стойността на компанията. Възможно е днешните AI инвестиции да се окажат аналогичен процес – болезнени за настоящите финансови резултати, но изключително доходоносни след няколко години.

Всъщност първите признаци за подобна монетизация вече се виждат. Amazon отчита най-бързия растеж на AWS от четири години благодарение на AI натоварванията. Microsoft вече генерира AI бизнес с годишен темп от около 37 млрд. долара, а Alphabet открито заявява, че корпоративният AI е основният двигател зад растежа на Google Cloud и рекордния обем от бъдещи поръчки. Това означава, че приходите вече започват да догонват инвестициите. Просто пазарът все още гледа основно разходите, а не бъдещите парични потоци, които тези разходи могат да създадат.

Именно затова вероятно е време терминът „Magnificent Seven“ постепенно да остане в миналото. Преди няколко години седемте гиганта се движеха почти синхронно. Всички печелеха от ниските лихви, дигитализацията и ентусиазма около AI. Днес картината е много по-различна. Alphabet и Amazon вече показват видима монетизация на AI инфраструктурата. Microsoft изглежда все по-силно позиционирана в корпоративния сегмент. Meta успешно интегрира AI в рекламния си бизнес. В същото време Apple остава значително по-слабо изложена на AI инфраструктурния цикъл, а Tesla продължава да зависи много повече от автомобилния бизнес, отколкото от изкуствения интелект. Това означава, че вече няма смисъл всички тези компании да бъдат третирани като една обща инвестиционна категория.

Още по-интересно е, че лидерството на пазара постепенно започва да се разширява извън големите технологични имена. Компании като Micron и ASML остават директни бенефициенти на AI инфраструктурния цикъл, защото доставят памет, литографско оборудване и критични компоненти за производството на чипове. Но паралелно с това капиталът започва да се насочва и към сектори, които дълго време останаха в сянката на технологичните гиганти. Здравеопазването, финансовите услуги, платежните системи и индустриалните компании постепенно започват да поемат все по-голяма част от лидерството на пазара. Eli Lilly, Visa и JPMorgan вече демонстрират именно този процес.

Това всъщност е типично поведение за зрял бичи пазар. Истинските бичи пазари рядко приключват в момента, когато лидерството започне да се разширява. Напротив – подобно разширяване често удължава живота на възходящия цикъл. Вместо седем компании да носят целия индекс, все повече сектори започват да участват в растежа. Това прави пазара по-здравословен и по-малко зависим от една единствена тема.

Разбира се, краткосрочната волатилност вероятно ще остане висока. Инвеститорите продължават да се тревожат за капиталовите разходи, за свободния паричен поток и за това кога AI най-накрая ще започне да носи достатъчно приходи, за да оправдае безпрецедентните инвестиции. Това са напълно основателни въпроси. Но историята показва, че най-големите технологични революции почти винаги преминават през подобен период. Железниците, електрификацията, интернет и облачните технологии изискваха години на огромни инвестиции, преди да започнат да генерират експлозивна възвръщаемост.

Именно затова най-голямата грешка би била да се интерпретира сегашната слабост на големите технологични компании като доказателство, че AI бумът приключва. По-вероятното обяснение е много по-просто. Пазарът най-накрая започва да оценява цената на изграждането на бъдещето. А тази цена винаги се плаща преди да започнат да се получават дивидентите от него.

Следващата фаза на бичия пазар вероятно няма да бъде водена от една група компании, които се движат в пълен синхрон. Тя ще бъде много по-селективна. Победители ще бъдат не онези, които просто инвестират най-много в AI, а тези, които успеят най-бързо да превърнат тези инвестиции в устойчиви приходи, висока възвръщаемост на капитала и силен свободен паричен поток. Именно тогава ще стане ясно, че истинският проблем на „Великолепната седморка“ никога не е бил прекалено голямата ѝ тежест в индексите. Истинският проблем е, че пазарът временно наказва компаниите за това, че строят инфраструктурата на следващото технологично десетилетие.

Материалът е с аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови активи.