Снимка: iStock

В света на инвестициите почти всички модели за управление на портфейлите се опитват да отговорят на един и същи въпрос: колко сте изостанали от своя бенчмарк? Независимо дали говорим за tracking error, активен риск, максимален спад или волатилност, почти всички утвърдени показатели измерват размера на отклонението. Ново академично изследване на Jun Sekine от Университета в Осака и Marcus Wunsch от ZHAW School of Management and Law поставя под въпрос именно тази философия. Авторите предлагат съвсем различен подход – според тях по-важно не е колко голямо е изоставането спрямо бенчмарка, а колко дълго продължава то.

На пръв поглед това изглежда като малка математическа промяна. В действителност обаче става дума за потенциално нов начин на мислене за инвестиционния риск. В реалния свят инвеститорите рядко напускат даден фонд или портфейлен мениджър, защото той е изостанал с няколко процента за едно тримесечие. Много по-често доверието се губи, когато това изоставане се превърне в постоянно състояние. Един фонд може да изостава с 10% за кратък период и бързо да навакса, докато друг може да остане под своя бенчмарк в продължение на три или четири години. Според традиционните модели тези два случая могат да изглеждат сходни. За инвеститорите обаче те са коренно различни.

Именно тук идва най-интересната идея в публикацията. Авторите въвеждат понятието benchmark-relative drawdown duration – критерий, който измерва и наказва продължителността на периодите, през които портфейлът се намира под своя исторически максимум спрямо бенчмарка. Вместо да се интересува единствено от дълбочината на относителния спад, моделът започва да следи времето, което портфейлът прекарва в състояние на относително изоставане. Това превръща риска в динамична величина, зависеща не само от размера на загубата, но и от нейната продължителност.

Тази промяна може да изглежда семантична, но всъщност е изключително близка до начина, по който работят финансовите пазари. Историята показва, че инвеститорите са склонни да проявят търпение към временни спадове, но трудно приемат продължителното изоставане. След кризата през 2000–2002 г. и по време на Голямата финансова криза не най-дълбоките спадове унищожиха доверието на инвеститорите, а именно годините, през които пазарите или отделните стратегии така и не успяваха да се върнат към предишните си върхове. От психологическа гледна точка продължителността на болката често се оказва много по-важна от нейния интензитет.

Любопитното е, че авторите не спират само до концепцията. Един от най-силните приноси на изследването е математическият резултат, че този на пръв поглед сложен и зависим от историята проблем може да бъде трансформиран в значително по-опростена едномерна Марковска система. Това позволява да бъде изведено аналитично оптимално правило за управление чрез уравненията на Hamilton–Jacobi–Bellman – нещо, което превръща идеята от чисто теоретична конструкция в потенциално приложим инструмент за количествено управление на портфейли.

От практическа гледна точка обаче най-важното не е математиката, а промяната във философията на управлението на риска. Класическите модели разглеждат спадовете като отделни събития – измерват максималната загуба, волатилността или отклонението от индекса. Новият подход започва да разглежда изоставането като състояние, което има своя собствена продължителност. Това е съществена разлика. Един портфейл може да загуби повече, но да се възстанови за няколко месеца. Друг може да понесе по-малък спад, но да остане под бенчмарка години наред. От гледна точка на реалния инвеститор вторият сценарий често е значително по-труден за преживяване.

Тази идея има сериозна връзка и с поведенческите финанси. През последните две десетилетия множество изследвания показват, че инвеститорите рядко изоставят стратегия, защото тя е прекалено волатилна. Много по-често те капитулират, когато започнат да вярват, че стратегията вече „не работи“. Именно продължителното изоставане спрямо пазара създава подобно усещане. В този смисъл новият критерий не просто минимизира риска – той може да помогне за ограничаване на най-големия враг на дългосрочния инвеститор: загубата на търпение.

Интересни са и резултатите от числените симулации. Авторите сравняват предложената стратегия с класически подход „купи и задръж“ и установяват, че оптимизираният модел прекарва значително по-малко време в критично състояние на относителен спад. При една от симулациите около 70% от портфейлите, управлявани по новата методология, прекарват не повече от 40% от инвестиционния хоризонт в сериозен относителен drawdown. При стратегията „купи и задръж“ този дял е под 20%. Това не означава непременно по-висока доходност, но означава значително по-кратки периоди на болезнено изоставане – фактор, който може да се окаже решаващ за запазването на доверието на инвеститорите.

От гледна точка на бъдещото развитие на управлението на активи това изследване поставя една изключително интересна теза. Възможно е следващото поколение алгоритми за портфейлна оптимизация постепенно да премине отвъд класическите показатели като tracking error, Sharpe Ratio или максимален drawdown и да започне да включва и продължителността на изоставането като самостоятелна цел на оптимизацията. Вместо да се пита единствено „кой портфейл носи най-висока очаквана доходност при даден риск“, системата може да започне да пита и „кой портфейл минимизира времето, през което инвеститорът остава под своя бенчмарк“.

Ако тази концепция намери широко приложение, тя би могла постепенно да промени начина, по който институционалните инвеститори оценяват риска. Защото в крайна сметка най-големият проблем рядко е самото изоставане. Истинският проблем е колко дълго човек е принуден да живее с него. Именно там вероятно се крие най-ценният принос на изследването на Jun Sekine и Marcus Wunsch – не просто в новата математическа рамка, а в напомнянето, че времето е също толкова важен компонент на риска, колкото и размерът на загубата.