Снимка: iStock

Акциите на Strategy, компанията на Майкъл Сейлър, която превърна биткойн в основен корпоративен актив, се сринаха с над 80% от върха си през юли 2025 г. Спадът идва на фона на ново понижение при биткойн под 60 000 долара и поставя под натиск финансовия модел, чрез който компанията години наред купуваше още от криптовалутата чрез емисии на акции, конвертируем дълг и привилегировани книжа.

Strategy, бившата MicroStrategy, беше най-големият печеливш от биткойн еуфорията. Когато акциите ѝ се търгуваха с премия спрямо стойността на притежавания биткойн, компанията можеше да емитира нов капитал, да купува още BTC и така да увеличава експозицията на акция. Този механизъм работеше отлично, докато пазарът беше готов да плаща надценка за достъп до „левъриджнат биткойн“.

Сега този цикъл се обръща. Акциите на Strategy паднаха под 100 долара и достигнаха най-ниските си нива от 28 месеца. Биткойн се понижи до най-слабото си равнище от октомври 2024 г., а пазарът започна да поставя под въпрос способността на компанията да продължи да финансира покупките си по стария начин.

Най-важният проблем е, че премията в оценката на Strategy вече се е превърнала в дисконт. Пазарът започва да оценява акциите под стойността на биткойн активите на компанията. Това е критично, защото целият модел на Сейлър зависи от обратното - акциите да се търгуват над нетната стойност на биткойн притежанията, за да може новото финансиране да бъде привлекателно и относително по-малко разреждащо за съществуващите акционери.

Strategy държи 847 363 биткойна, оценявани на около 50,7 млрд. долара при текущите цени. Но според цитирани оценки компанията вече има между 10 млрд. и 14 млрд. долара нереализирани загуби върху част от покупките си, направени през последните години. Това не е счетоводен детайл. Ако компанията бъде принудена да продава биткойн при тези нива, тя ще кристализира загуби в мащаб, който може да разруши доверието в целия модел.

Натискът не идва само от обикновените акции. Привилегированите книжа на Strategy, особено STRC, също се оказаха под силен удар. STRC беше замислен като инструмент, който да се търгува близо до номиналната си стойност от 100 долара и да плаща висок месечен дивидент. Вместо това цената му падна значително под номинала, което показва, че инвеститорите вече искат много по-висока компенсация за риска.

Това променя математиката. Докато STRC се търгува близо до 100 долара, Strategy може да го използва като сравнително ефективен инструмент за финансиране. Когато обаче цената падне до 80 долара или по-ниско, нови емисии стават по-скъпи, а доверието в способността на компанията да поддържа дивидентите отслабва. Според анализатори паричният буфер на Strategy за дивиденти се е свил от над седем години в началото на 2026 г. до около 14 месеца днес.

Това е същинският риск - не просто спадът на биткойн, а комбинацията от падащ биткойн, падащи акции, поевтиняващи привилегировани книжа и растящи парични задължения. Всеки елемент от структурата започва да натиска останалите. Биткойн пада и сваля MSTR. MSTR пада и прави емитирането на акции по-разреждащо. STRC пада и прави финансирането по-скъпо. А дивидентните плащания изискват кеш, който не се генерира от самия биткойн.

Точно затова някои анализатори вече призовават Strategy да спре да купува биткойн и да възстанови паричните си резерви. CryptoQuant твърди, че компанията трябва да премине към по-дисциплиниран модел за покупки, базиран на фундаментални сигнали, вместо да купува винаги когато има достъпен капитал. Според тази логика покупките на върхове и продължаването на акумулацията в ранна фаза на мечи пазар са ускорили нереализираните загуби и са отслабили стабилността на STRC.

Питър Шиф, дългогодишен критик на биткойн, използва спада, за да атакува стратегията на Сейлър от друг ъгъл. Според него най-добрият начин Strategy да създаде стойност за акционерите вече не е да купува още биткойн, а да продаде част от притежанията си и да изкупи обратно собствени акции, ако те се търгуват под стойността на биткойн активите. Това би било обрат на философията „никога не продавай“, но при голям дисконт може да изглежда логично от гледна точка на капиталовата структура.

Подобна стъпка обаче би имала тежка символика. Strategy изгради цялата си идентичност върху агресивно натрупване на биткойн. Дори малка продажба би могла да бъде възприета от пазара като знак, че компанията вече не контролира напълно своята финансова траектория. Вече имаше реакция, след като бе съобщено за продажба на малко количество биткойн за финансиране на плащания по привилегированите книжа. Размерът беше незначителен спрямо общите притежания, но сигналът беше голям.

Това е проблемът при финансовите машини, изградени върху доверие. Докато цената се покачва, те изглеждат почти непобедими. Всеки нов капитал купува още актив, активът вдига оценката, оценката позволява нов капитал. Но когато посоката се обърне, същата структура започва да работи обратно. Дисконтът затваря вратата за евтино финансиране, спадът в акциите увеличава разреждането, а нуждата от кеш започва да тежи върху дългосрочната теза.

За биткойн пазара това е особено важно, защото Strategy не е просто поредният корпоративен притежател на BTC. Тя е най-големият. Компанията държи повече биткойн от следващите големи публични treasury компании взети заедно и години наред беше един от най-видимите купувачи на пазара. Ако Strategy бъде принудена да спре покупките, един от основните източници на структурно търсене изчезва. Ако бъде принудена да продава, рискът става още по-голям.

Това не означава автоматично, че Strategy е пред фалит или че биткойн тезата е приключила. Компанията все още притежава огромен биткойн резерв и има различни финансови инструменти, с които може да управлява натиска. Но пазарът вече не оценява историята само през броя притежавани биткойни. Той започва да пита дали капиталовата структура може да издържи дълъг период на ниски цени, високи лихви и отслабено доверие.

Разликата между биткойн и Strategy става все по-важна. Биткойн няма дълг, няма дивидентни задължения и няма нужда да рефинансира структурата си. Strategy има. Затова MSTR не е просто биткойн. Това е левъриджнат, финансово структуриран залог върху биткойн, при който резултатът зависи не само от цената на BTC, но и от премията, ликвидността, доверието в привилегированите книжа и способността на компанията да набира капитал.

Затова настоящият спад е най-сериозният тест за модела на Сейлър досега. В бичи пазар агресивното натрупване изглежда като гениална стратегия. В мечи пазар същият модел започва да прилича на машина, която се нуждае от постоянен достъп до капитал, за да продължи да работи. Ако този достъп се затвори, Strategy ще трябва да избира между три неприятни опции - по-голямо разреждане, по-висока цена на финансиране или продажба на биткойн.

Пазарът вече задава този въпрос. Не колко биткойн притежава Strategy, а колко дълго може да задържи структурата си, ако биткойн остане под натиск. Това е много по-труден въпрос от предишния разказ за безкрайно натрупване.

Strategy все още е най-видимият корпоративен залог върху биткойн. Но след спад от над 80% от върха, срив на STRC под номинала и нарастващи притеснения за кешовия буфер, компанията вече не е просто символ на биткойн оптимизма. Тя се превръща в тест дали финансовият инженеринг около биткойн може да оцелее, когато пазарът спре да плаща премия за него.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за търговия на финансовите пазари.