Снимка: iStock

Всяка голяма борсова еуфория има свой символ. През 1929 година това са автомобилните и радио компаниите. През 2000 година това са интернет стартъпите. Днес вниманието на инвеститорите е приковано към няколко имена, които олицетворяват бъдещето на технологиите – SpaceX, OpenAI и Anthropic. Именно затова предупреждението, че техните първични публични предлагания могат да се превърнат в катализатор за спад от близо 40% на американския пазар, звучи толкова провокативно.

На пръв поглед подобна теза изглежда абсурдна. Как е възможно листването на няколко от най-иновативните компании в света да се превърне в причина за мечи пазар? За да разберем логиката зад този аргумент, трябва да погледнем отвъд самите компании и да се фокусираме върху механиката на капиталовите пазари.

Когато една компания излиза на борсата, нов капитал не се появява от нищото. В повечето случаи инвеститорите продават други активи, за да освободят средства за новата възможност. Ако един пенсионен фонд, хедж фонд или индивидуален инвеститор иска да участва в IPO на SpaceX, той често трябва първо да продаде част от съществуващите си позиции. Така се създава своеобразно изтегляне на ликвидност от вече търгуваните компании към новите емитенти.

Точно върху тази логика стъпват изследванията на икономистите Ксавие Габе и Ралф Койен. Според техните анализи всеки долар, който напуска вторичния пазар, може да доведе до многократно по-голямо намаление на общата пазарна капитализация. Причината е, че цените на активите се определят от пределните потоци капитал. Когато значителни средства бъдат насочени към нови емисии, останалата част от пазара може да остане без достатъчно купувачи, което води до понижение на оценките.

В случая със SpaceX, OpenAI и Anthropic говорим за потенциално привличане на около 200 милиарда долара нов капитал. Само по себе си това е огромна сума, но далеч по-интересен е психологическият ефект. Пазарите не се сриват само заради паричните потоци. Те се сриват, когато тези потоци се комбинират с прекомерен оптимизъм.

Тук историята става значително по-интересна. Най-силният аргумент на песимистите не е свързан с ликвидността, а с инвеститорското поведение. Големите IPO вълни рядко се появяват в периоди на страх. Те се появяват, когато инвеститорите са убедени, че бъдещето ще бъде по-добро от настоящето и че новите технологии ще оправдаят всяка оценка. Именно затова рекордните години за емитиране на акции често съвпадат с последните фази на големи бичи пазари.

Историята предлага два особено неудобни примера. През 1929 година американският пазар преживява истинска мания по новите емисии, непосредствено преди Голямата депресия. През 2000 година интернет компаниите заливат борсата с IPO-та точно преди спукването на дотком балона. Разбира се, това не означава, че IPO-тата са причината за последвалите сривове. По-скоро те са симптом. Те показват, че апетитът към риск е достигнал крайности и че инвеститорите са готови да плащат все по-високи цени за все по-далечни обещания.

Това е и причината тезата за потенциален 40% спад да заслужава внимание, макар и не буквално. Истинският риск не е в самото листване на SpaceX или OpenAI. Истинският риск е какво казва това за текущото състояние на пазара. Ако инвеститорите са готови да оценяват бъдещи AI компании на трилиони долари още преди да са изградили устойчиви бизнес модели, това може да е сигнал, че очакванията започват да се откъсват от реалността.

В същото време има и сериозни аргументи срещу апокалиптичните сценарии. За разлика от много компании през 2000 година, днешните лидери в сферата на изкуствения интелект разполагат с реални продукти, реални клиенти и реални приходи. OpenAI не е концепция върху PowerPoint презентация. Anthropic не е обещание за бъдещ растеж без технология. SpaceX вече е доминиращ играч в космическите изстрелвания и сателитните комуникации. Това прави сравненията с дотком периода далеч по-сложни.

Освен това глобалните капиталови пазари днес са значително по-дълбоки и по-ликвидни. Американският фондов пазар надхвърля 60 трилиона долара пазарна капитализация. На този фон дори няколко мегалиствания не изглеждат достатъчни сами по себе си, за да предизвикат системна криза. Могат обаче да създадат временен натиск върху оценките и да ускорят корекция, ако пазарът вече е станал уязвим.

По-интересният въпрос е дали тези IPO-та не маркират преход към нов етап от AI цикъла. Първата фаза беше доминирана от инфраструктурата – Nvidia, центровете за данни и производителите на чипове. Втората беше свързана с разработчиците на модели и приложения. Ако OpenAI и Anthropic наистина станат публични компании през следващите години, това може да бъде знак, че индустрията навлиза в по-зряла фаза, в която инвеститорите започват да търсят възвръщаемост от огромните капитали, вложени до момента.

Именно тук се крие най-голямата несигурност. Пазарът вече не пита дали изкуственият интелект ще промени света. Той започва да пита кой ще успее да монетизира тази промяна и на каква цена. Това е много по-труден въпрос. Историята показва, че технологичните революции често създават огромна стойност за обществото, но не винаги за инвеститорите, които влизат твърде късно и плащат твърде висока цена.

Затова може би най-важният извод не е дали предстои спад от 40%. По-важният въпрос е дали инвеститорите започват да приемат най-големите AI истории като неизбежни победители. Защото именно в момента, в който успехът започне да изглежда гарантиран, рискът обикновено е най-висок. Историята на капиталовите пазари рядко наказва добрите компании. Тя много по-често наказва прекалено високите очаквания.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.