Снимка: iStock

Предупреждението на Лойд Бланкфайн идва в момент, когато частните пазари изглеждат едновременно устойчиви и уязвими. Бившият главен изпълнителен директор на Goldman Sachs Group Inc. описа натрупаните непродадени частни активи в балансите на инвеститорите като сигнал, че част от тези оценки може да са прекалено оптимистични. На пръв поглед подобна констатация не изглежда нова. От години се говори, че частният капитал и частният кредит се ползват с предимството да не бъдат оценявани ежедневно от пазара. Именно тук обаче е и същината на проблема: липсата на постоянна пазарна проверка често създава илюзия за стабилност, която може да се окаже временна.

В интервю за Bloomberg Television в Лондон Бланкфайн формулира риска по начин, който трудно може да бъде пренебрегнат. По думите му в някакъв момент трябва да се появи принудителен фактор, момент на разплата, който да накара инвеститорите да се изправят пред реалната стойност на своите баланси. Тази фраза е особено важна, защото прехвърля фокуса от отделни сделки към цялата архитектура на пазара. Въпросът вече не е дали има надценени активи. Въпросът е какво ще се случи, когато пазарът бъде принуден да признае това едновременно и в по-широк мащаб.

Същинската тревога в думите на Бланкфайн е, че подобна корекция може да не започне от най-очевидното място. Частните пазари по правило са по-слабо ликвидни. Сделките се случват по-рядко, а оценките често се базират на модели, сравними компании и вътрешни допускания. Това позволява на собствениците на активи да поддържат оценки, които биха били поставени под по-сериозен натиск, ако същите активи се търгуваха ежедневно на борса. Докато лихвената среда, технологичният ентусиазъм и изобилието от капитал подкрепяха растежа, този модел изглеждаше работещ. Но когато сделките намалеят, изходите през първични публични предлагания се стеснят, а купувачите станат по-взискателни, възниква неприятният въпрос дали старите оценки изобщо са защитими.

Точно тук Бланкфайн вплита и другия важен елемент от анализа си - времето. Според него рискът от по-голям срив нараства с продължителността на периода, в който системата не е била подложена на истински стрес. Аналогията, която той използва, е проста, но силна: в гората се натрупва суха маса и колкото по-дълго няма искра, толкова повече гориво се събира на земята. В превод на езика на финансите това означава, че отлаганите преоценки, задържаните активи и непризнатите загуби не изчезват. Те просто се наслагват. А когато се появи катализатор, корекцията може да бъде по-рязка именно защото дълго е била избягвана.

Контекстът също не е случаен. Бланкфайн прави тези коментари в период, в който изкуственият интелект вече пренарежда очакванията в широки части от инвестиционната среда. В такива моменти пазарите са склонни да възнаграждават обещанията по-бързо от доказаните резултати. Частните компании, които не са под постоянния натиск на тримесечни отчети и ежедневна търговия, могат по-лесно да се възползват от този ентусиазъм. Но точно там е и двойният риск: когато разказът изпреварва реалността, оценките се раздуват по-бързо, а връщането към фактите става по-болезнено.

Допълнително напрежение внасят и отделните случаи на предполагаеми измами, за които напоследък се говори в определени сегменти на частните пазари. Дори когато такива случаи не са системен проблем, те имат разрушителен ефект върху доверието. А доверието е ключовият невидим актив в пространства, където прозрачността е по-ниска, а достъпът до информация е неравномерен. Публичните пазари могат да понесат шокове по-бързо, защото цените се променят веднага и болезнената истина става видима навреме. Частните пазари обаче често изглеждат спокойни точно до момента, в който вече не са.

Особено чувствителна е и темата за частния кредит. Бланкфайн вече е изразявал тревога от нарастващото присъствие на този клас активи в портфейлите на индивидуалните инвеститори. Това е важен политически и обществен сигнал. Финансовите загуби се възприемат по един начин, когато остават в рамките на институционалния свят, и по съвсем друг, когато засягат масовия спестител. Тогава рискът престава да бъде просто пазарен и става обществен. При сериозни загуби натискът върху регулатори и правителства нараства мигновено. Иначе казано, колкото по-дълбоко частните пазари навлизат в спестяванията на домакинствата, толкова по-малко „частен“ става един евентуален проблем.

Това предупреждение не означава непременно, че сривът е непосредствен или че всички частни активи са системно надценени. Би било прибързано да се прави толкова крайно заключение. По-скоро тезата на Бланкфайн е, че пазарът е натрупал условия за неприятна преоценка, а не че вече е посочил точната дата на нейното начало. Именно тази разлика е съществена. Големите сътресения рядко започват с предварително обявен час. Те се подготвят дълго, а когато бъдат отключени, мнозина ги описват като внезапни, въпреки че предупрежденията са били пред очите им.

Има и още един детайл, който заслужава внимание. Бланкфайн не говори като страничен наблюдател без опит в кризите. Той е човек, ръководил Goldman Sachs по време на световната финансова криза и прекарал голяма част от кариерата си като трейдър. Подобен опит не гарантира непогрешимост, но прави оценката му по-трудна за пренебрегване. Когато човек с такъв профил говори за принудителна преоценка и за гориво, трупано твърде дълго, пазарът има основание да слуша внимателно.

В крайна сметка предупреждението му се свежда до неудобна, но необходима истина: ликвидността не е просто технически детайл, а форма на дисциплина. Когато тя отсъства или е силно ограничена, реалността може да бъде отлагана, но не и отменена. Частните пазари се разраснаха до степен, при която вече не могат да бъдат разглеждани като периферен сегмент. Те са значима част от глобалната финансова картина. Именно затова всяко по-сериозно напрежение в тях би имало последици далеч отвъд тесния кръг на фондовете и специализираните инвеститори.

Засега искрата, за която говори Бланкфайн, може и да не е дошла. Но самият факт, че на пазара се натрупват непродадени активи, отложени оценки и все по-широко разпространен риск, е достатъчен, за да промени тона на разговора. Във времена, когато дълго задържаното спокойствие се приема за доказателство за здраве, най-ценни често се оказват именно онези предупреждения, които звучат неудобно навреме.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на финансовите пазари.