Снимка: iStock

Пазарът на американски държавен дълг навлиза в зона, в която проблемът престава да бъде само цената на парите. Когато дългият край на кривата доближи 5%, а реалната доходност остане висока при вече охладена инфлация, облигациите започват да конкурират акциите и кредита за капитала на големите инвеститори. Историята показва, че това само по себе си не е достатъчно за намеса на Федералния резерв. Но ако към високата доходност се добавят влошена ликвидност, напрежение при финансирането и по-слабо поемане на новия дълг, централната банка обикновено спира да наблюдава и започва да стабилизира пазара.

Американският пазар на облигации вече подава точно такъв предупредителен сигнал. Към края на март  доходността по 10-годишните държавни облигации е 4,39%, по 20-годишните е 4,97%, а по 30-годишните е 4,96%. Още по-важно е, че реалната доходност също остава висока: 10-годишната реална доходност е 2,01%, а 30-годишната достига 2,72%. На този фон Федералният резерв държи основната си лихва в диапазона 3,50%–3,75%, докато последните официални данни показват 2,4% годишна инфлация по CPI за февруари и 2,8% по PCE за януари. Това е съчетание, което вече трудно може да бъде описано като обикновено затягане. То все повече прилича на реална пренареждаща сила за целия капиталов пазар.

Причината е проста. Когато 20vи 30-годишният американски държавен дълг се движат около 5%, а реалната доходност по тези книжа е далеч над нулата, те започват да изглеждат не само като защита, а като истинска алтернатива на акциите, на по-рисковия корпоративен дълг и дори на част от частния кредит. За пенсионни фондове, застрахователи, банки, суверенни фондове и големи чуждестранни мениджъри на активи това вече е възвръщаемост, която може да оправдае пренасочване на капитал. Самият Федерален резерв отбелязва в свое изследване от 2025 г., че чуждестранните частни инвеститори са чувствителни към цената и увеличават покупките, когато доходността по американските облигации стане по-привлекателна спрямо доходността по други държавни книжа. Отделно централната банка вече отчете, че паричните фондове пренасочват средства към по-високодоходни инструменти, включително американски съкровищни бонове. Това е именно каналът, по който високата доходност започва да изсмуква капитал от останалите пазари.

И тук идва същината на проблема. Високата доходност по облигациите не удря само оценките на акциите. Тя вдига и референтната цена на капитала за цялата икономика. Когато безрисковата възвръщаемост се покачи толкова, всяка по-рискова инвестиция трябва да предлага още по-голяма премия, за да бъде задържана в портфейлите. Това натиска надолу пазарните оценки, оскъпява корпоративното финансиране, свива апетита към нов риск и в крайна сметка започва да затяга финансовите условия по начин, който вече не се контролира само от краткосрочната политика на Федералния резерв. Неслучайно самият Федерален резерв посочи през февруари 2026 г., че ръстът на далечните форуърдни лихви през последните пет години е най-големият от края на 70-те и началото на 80-те години насам. Според същия анализ двигателят не е внезапен срив на доверието в инфлационната цел, а по-висока премия за риск, свързана със сътресения от страна на предлагането и с тревоги около бъдещите дефицити. Това прави движението по-дълбоко и по-структурно от обикновен цикличен скок.

Пазарът обаче не задължава Федералния резерв да се намеси само защото доходността е станала висока. Историята е по-строга. През 2013 г., по време на т.нар. истерия около ограничаването на изкупуванията, 10-годишната доходност се изстреля рязко, а по изчисления на самия Федерален резерв 30-годишната фиксирана ипотечна лихва се покачи с около 100 базисни точки от средата на май до началото на септември. В друго изследване на Федералния резерв е посочено, че 10-годишната доходност тогава достигна връх от 3,04%. Това беше достатъчно, за да затегне осезаемо финансовите условия, но не и за извънредна спасителна намеса на централната банка. Урокът е ясен: когато пазарът просто преоценява бъдещата траектория на политиката, Федералният резерв може да остави болката да се разгърне.

Същият урок се повтори и през есента на 2023 г. Тогава 10-годишната доходност достигна 5,05%, а 30-годишната 5,19%. Това бяха нива, които само допреди няколко години изглеждаха трудно мислими за пазара на американски дълг. И въпреки това не последва аварийна интервенция. Обяснението е важно: Федералният резерв на Ню Йорк отчете, че ликвидността на пазара през 2023 г. се е влошила рязко след банковите сътресения през март, но след това се е подобрила и е останала близо до равнището, което може да се очаква при тогавашната волатилност. С други думи, пазарът понесе високата доходност, защото все още функционираше. Това е разграничението, което и днес трябва да се следи внимателно.

Когато обаче се счупи не цената, а самото пазарно функциониране, Федералният резерв действа. През септември 2019 г. проблемът не беше 10-годишната доходност, а внезапното напрежение на пазара за краткосрочно финансиране. Тогава Федералният резерв на Ню Йорк започна операции за осигуряване на ликвидност срещу обезпечение с лимит до 75 милиарда долара дневно. А през март 2020 г. вече се стигна до същинска дисфункция на пазара на американски държавни облигации. Федералният резерв на Ню Йорк описва периода като момент на безредие, а между 15 и 31 март 2020 г. централната банка изкупи 775 милиарда долара американски облигации и 291 милиарда долара ипотечни книжа, за да възстанови пазарното функциониране. Това е историческият аналог, който има значение и сега: не високата доходност сама по себе си принуждава централната банка, а високата доходност, когато започне да руши ликвидността и посредничеството.

Именно затова сегашната картина е толкова чувствителна. Министерството на финансите на Съединените щати очаква нетно пазарно финансиране от 574 милиарда долара през януари - март 2026 г., а календарът за февруари–април оставя големи редовни обеми по 10- и 30-годишните емисии. Само в рамките на тримесечието 10-годишните аукциони се движат между 39 и 42 милиарда долара, а 30-годишните между 22 и 25 милиарда. Министерството поддържа и програма за обратно изкупуване с цел ликвидна подкрепа, но тя не е паричен стимул и изрично не бива да се тълкува като сигнал за промяна в политиката. С други думи, предлагането на дълг остава тежко, а пазарът трябва да го поеме при вече висока цена на капитала. Това е класическа среда, в която още едно покачване на дългия край може да се превърне от тема за оценките в тема за пазарната устойчивост.

Има и още един детайл, който не бива да се пропуска. Данните за международните капиталови потоци показват, че през януари 2026 г. чуждестранните инвеститори са увеличили държаните от тях дългосрочни американски книжа с 63,5 милиарда долара, от които 42 милиарда идват от частни инвеститори. Това засега подсказва, че високата доходност все още привлича купувачи. Но същата тази привлекателност има и обратна страна: колкото по-убедително облигациите изпреварват другите активи по възвръщаемост спрямо риска, толкова по-голям е натискът върху акциите, върху по-рисковия кредит и върху икономиката като цяло. Критичната територия не е моментът, в който пазарът намира нови купувачи. Тя започва, когато тези купувачи вече не са достатъчни, за да поемат нарастващото предлагане без рязко влошаване на ликвидността.

Затова правилният извод днес не е, че Федералният резерв непременно ще се намеси утре. По-точното твърдение е друго: американският пазар на облигации навлиза в зона, в която централната банка може скоро да загуби удобството да чака. Почти 5% по дългия край, висока реална доходност, тежко предлагане на нов дълг и нарастваща конкуренция за глобалния капитал са комбинация, която вече не допуска самодоволство.

Ако движението се ускори, ако аукционите започнат да отслабват или ако пазарната ликвидност се влоши повече от очакваното, намесата на Федералния резерв вероятно няма да дойде под формата на гръмко ново изкупуване още в първия момент. По-вероятно е първо да се види стабилизация чрез инструменти за ликвидност и чрез промяна в темпа на балансовото затягане. Но самият факт, че този разговор вече е оправдан, показва колко близо е пазарът до границата.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на финансовите пазари.