Пазарът рядко задава въпроса „евтино ли е“, когато става дума за компания като Marathon Digital – по-скоро пита „колко риск съм готов да понеса за този тип експозиция“. Спад от 24% за седмица и 47,5% за месец изглежда като катастрофа на дневна и седмична графика, но в по-дълъг хоризонт акциите все още са нагоре с над 60% за три години и над 250% за пет.

Това не е профил на класически подценен „ценен“ бизнес, а на силно цикличен такъв, ливъриджнат върху биткойна и настроенията към него. Затова и въпросът дали MARA е „благодатна възможност“ след срива или „value trap“ изисква да се погледне отвъд повърхностната статистика за отстъпка спрямо теоретична справедлива стойност.

От една страна, чисто моделно картината изглежда изключително привлекателна. Дисконтираният паричен поток, изграден върху наличните прогнози, дава вътрешна стойност около 38,04 долара на акция, което означава приблизително 68,5% отстъпка спрямо текущата цена. На хартия това изглежда като „класическа грешка на пазара“ – компания, която днес гори кеш (отрицателен свободен паричен поток около 1,79 млрд. долара за последната година), но според анализаторските очаквания ще се обърне рязко: положителен свободен паричен поток през 2027 г. от около 265 млн. долара и потенциално до 1,83 млрд. долара към 2035 г.

Ако човек приеме тази траектория за разумна, не е трудно да заключи, че текущото ценообразуване отразява прекомерен песимизъм – DCF в този случай повече прилича на крещящ сигнал „подценена“.

Проблемът е, че при бизнес като биткойн копаенето DCF е по-скоро упражнение в конструиране на сценарий, отколкото здрава котва. Всички ключови числа – цена на биткойн, трудност на мрежата, разходи за електроенергия, регулаторна среда, достъп до капитал – са силно променливи. Пътят от –1,79 млрд. до +1,83 млрд. свободен паричен поток не е плавна линия, а поредица от много условни „ако“: ако цената на биткойн остава висока в реално изражение, ако регулацията в ключови юрисдикции не се затегне, ако компанията успее да финансира разширяването на мощностите без прекомерно размиване на акционерния капитал, ако маржовете не бъдат изядени от конкуренция и по-ефективни миньори. Пазарът рядко дисконтира средния случай; той дисконтира разпределението от възможни изходи, сред които има и сценарии, в които тези чудесни парични потоци никога не се реализират.

По-интересна е картината през цената спрямо печалбата. При текущо P/E около 4,9 пъти Marathon изглежда абсурдно евтина спрямо средното за софтуерния сектор (над 32 пъти) и дори спрямо своята по-тясна група сравними компании (около 14 пъти).

На пръв поглед това подсилва DCF тезата – нисък коефициент, „акция – подарък“. Но P/E 4,9 тук е моментна снимка в специфичен цикъл – период, в който печалбите са били надути от благоприятно съчетание на висока цена на биткойн, силен инсталиран капацитет и все още достъпен капитал. Такива печалби не могат да се третират като устойчиви. Методиката на „Fair Ratio“ – справедлив коефициент, отчитащ растеж, маржове, риск и размер – стига до 4,6 пъти, почти идентичен с реалното P/E. Тоест през тази призма пазарът не наказва MARA безразборно, а приблизително я цени така, както заслужава спрямо настоящия ѝ профил на риск и ръст. Ниското P/E тук не е гаранция за „value“, а отражение на висока вероятност печалбите да са по-скоро цикличен връх, отколкото база за бъдеще.

Ако се опитаме да надградим чистите числа с наратив, картината става по-ясна. Историята на Marathon през последните години е история на волатилна лостова позиция върху биткойн. Поскъпването от над 250% за пет години говори, че акционерите са получили огромно възнаграждение за поетия риск, дори след сегашния срив. Същевременно спад от почти 50% за месец подсказва, че този риск остава изключително висок. Всяко ново завъртане в цикъла на крипто – било то регулаторни новини, волатилност при биткойн или промяна в настроенията – може да отключи поредна вълна от пренастройване на оценките.

Голямата опасност при подобни компании е инвеститорът да прехвърли механично логиката на класическите индустрии върху бизнес, който стъпва почти изцяло върху цената на един високоволатилен актив. В класическите сектори DCF, ниско P/E и сериозен дисконт често означават, че или пазарът греши, или пък има някакъв скрит структурен проблем. При Marathon „структурният проблем“ не е скрит – той е в сърцевината на модела: зависимост от биткойн, постоянна нужда от обновяване на техниката и смесен регулаторен фон. Затова и пазарът може да изглежда „несправедлив“ спрямо един статичен модел за справедлива стойност, но напълно рационален спрямо разпределението на рисковете.

От друга страна, именно тази дисперсия от изходи прави MARA интересен инструмент за онзи тип инвеститор, който съзнателно търси висок бета профил към биткойн, но не иска директно да държи токена. Ако свободните парични потоци дори частично се реализират според оптимистичния сценарий, а биткойн в следващия цикъл задържи или надгради реалната си цена, днешните оценки могат да се окажат наистина изгодни. Ако обаче сме по-близо до фаза на по-дълга консолидация, с периоди на по-ниски цени, регулаторни шокове или по-скъпа енергия, Marathon може да мине през нови кръгове на размиване на капитала, натиск върху маржовете и болезнен ребаланс на очакванията.

Какво сочи едно сравнение с конкурентите?

Пазарът рядко гледа на Marathon Digital и Riot Platforms като на „класически“ компании – те са по-скоро борсови усилватели на биткойн цикъла. Именно затова истинският въпрос не е коя е „евтина“ по учебник, а коя дава по-добро съотношение между лостова експозиция към биткойн и поносим риск в рамките на целия портфейл. Последните данни за MARA и RIOT позволяват да се направи доста по-детайлен разрез и да се види, че зад сходния етикет „биткойн миньор“ стоят два различни профила.

Маркет капът на Marathon е около 4,5 млрд. долара при цена около 12 долара, докато Riot е малко по-голям – близо 5,2 млрд. долара. На повърхността това изглежда като две компании със сходен мащаб, но веднага щом минем към оценката и баланса, картината се раздвоява. MARA се търгува на trailing P/E около 4,7 – абсурдно ниско за фирма с отчетена нетна печалба 927 млн. долара за последните 12 месеца и впечатляващ нетен марж над 100%. Riot е на диаметрално различен режим – P/E почти 27 и нетен марж около 26%, при значително по-скромна печалба от 164 млн. долара. Само по това сравнение Marathon изглежда като „value игра“, а Riot – като по-скъпо, но стабилизирано качество.

Ключовата дума тук е „отчетена“. При Marathon именно преоценките на биткойн позициите и счетоводното третиране на крипто активите надуват драматично печалбата и превръщат P/E в капан за невнимателния инвеститор. Ако погледнем по-заземените показатели, картината става по-нюансирана. MARA има приходи за последните 12 месеца около 919 млн. долара и EBITDA около 1,13 млрд., което дава EV/EBITDA приблизително 4 пъти – изглежда изключително евтино. Riot е с около 637 млн. долара приходи и EBITDA около 509 млн., а EV/EBITDA е над 11 пъти – над два пъти по-скъпо. Но докато при Riot EBITDA е по-близо до реалния оперативен кеш, при Marathon оперативният паричен поток е силно отрицателен – близо –891 млн. долара, срещу –566 млн. за Riot. Тоест MARA „блесва“ на ниво печалба и EBITDA, но реално изгаря повече кеш от конкурента, въпреки по-ниските на пръв поглед мултипли.

Балансите показват защо пазарът е толкова суров към Marathon. Компанията носи около 3,64 млрд. долара дълг при кеш 826 млн., с коефициент дълг/собствен капитал над 70% и съществен ливъридж в enterprise value – EV е с почти 3 млрд. над пазарната капитализация. Riot е значително по-консервативен – дълг около 872 млн. долара, кеш 331 млн., дълг/собствен капитал под 25% и далеч по-умерена разлика между EV и market cap. На езика на риска това означава, че Marathon е „финансово ускорена“ версия на експозицията към биткойн: при силен бичи цикъл ливъриджът ще работи в полза на акционерите, но при по-дълга консолидация или спад точно тези задължения могат да изядат голяма част от потенциалната стойност. Riot, обратно, е по-близо до класическия „оперативен“ лост – по-малко дълг, по-малко зависимост от рефинансиране и емисии.

Оценката спрямо балансовата стойност добавя още един слой. Book value per share на Marathon е около 13,62 долара, докато акцията се търгува под това ниво – P/B около 0,88. Пазарът казва ясно: не вярвам, че днешният баланс отразява устойчиво създавана стойност. Riot е от другата страна – P/B около 1,5; инвеститорите плащат премия върху балансовата стойност, приемайки, че мениджмънтът може да умножи капитала без да поема толкова дълг и без да разчита толкова на счетоводни печалби. В този смисъл MARA се търгува като „distressed growth“ – активи под книга, но с голяма опашка от възможни изходи – докато Riot е по-скоро „скъпо качество“ в рамките на сектор, който по дефиниция е рисков.

Не по-малко важен е пазарният сигнал през късите позиции. При Marathon късият интерес е около 32% от свободния флоут, докато при Riot е приблизително 14%. Това не е просто статистика, а огледало на скептицизма: почти една трета от свободно търгуваните акции на MARA са заложени срещу компанията, което подсказва, че немалка част от пазара вижда рисков профил, несъвместим с текущата оценка или със sustainability на модела. Същевременно такъв обем short interest превръща акцията и в потенциален „барутен погреб“ – при рязко покачване на биткойн и позитивни новини за регулация или финансиране може да се отключи късо „изстискване“, което да даде краткосрочно свръхдоходност. Riot има далеч по-умерена къса позиция – достатъчна за волатилност, но не и за класически short squeeze сценарий.

От гледна точка на ефективност, Marathon показва впечатляваща възвръщаемост на собствения капитал – над 23% за последните 12 месеца, срещу 5% за Riot. Възвръщаемостта на активите също е по-висока при MARA. Но и тук трябва да помним, че тези числа са „заразени“ от преоценката на крипто активите; при устойчив бизнес с нормализирани маржове такава разлика би била сигурен сигнал за структурно по-силен модел, докато в крипто миньорството разликата може да се стопи за един цикъл. От оперативна гледна точка и двете компании показват прилични маржове – около 28–31% операционен марж, което говори, че при благоприятна цена на биткойн и оптимизиран микс от енергия и техника бизнесът е способен да генерира сериозна „мускулатура“.

Същественото стратегическо разграничение обаче е в начина, по който двете компании монетизират тази мускулатура. Marathon изглежда готова да играе ролята на „агресивния лост“ – повече дълг, по-големи колебания в резултатите, по-голяма готовност да обменя equity за растеж и хашрейт. Riot оперира с по-консервативен баланс, по-ниска бета (3,8 срещу 5,4 за MARA) и по-умерен профил – не толкова „ракета“, но и по-малко уязвима при силен насрещен вятър. Тук вече изборът за инвеститора не е само математически, а психологически: готов ли сте за инструмент, който исторически може да носи +200–300% в силен цикъл, но и –50% за месец, при това върху капиталово структура, натоварена с дълг, или предпочитате по-умерената, но все пак високорискова експозиция?

На този фон Strategy Inc. (MSTR) стои като трета, качествено различна ос. При почти 57 млрд. долара пазарна капитализация и P/S над 119 пъти компанията на Сейлър е по-скоро „корпоративен биткойн фонд“ – огромна позиция в токена, финансирана с дълг, върху сравнително малка оперативна дейност. Печалбата и фантастичните маржове са функция почти изцяло на движенията в цената на биткойн и счетоводното им третиране. В този смисъл MSTR дава чиста, силно ливъриджната експозиция към цената на биткойн през корпоративна обвивка; MARA и RIOT добавят още един слой – оперативен риск и възможност да създават стойност чрез ефективност, скалиране на хашрейта и управление на енергийния микс.

Какво следва от всичко това за един инвеститор, който мисли в термините на рационално разпределение на риска? Marathon изглежда като инструмент за агресивното ядро на крипто експозицията – акция, която пазарът наказва заради високия дълг, отрицателния оперативен кеш и огромния къс интерес, но която при благоприятен цикъл може да се окаже драматично подценена спрямо сценарии за свободен паричен поток след 2027 г. Riot се позиционира като по-балансиран „оперативен лост“ към биткойн – по-скъп на пръв поглед по всички класически мултипли, но с по-здрав баланс, по-ниска бета и по-умерени регресии при спад. MSTR пък е чистата концентрация – почти чист залог към цената на биткойн, в който фундаменталният бизнес служи повече за юридическа рамка, отколкото за двигател на стойността.

В духа на „Какво бих направил аз?“ първата стъпка не би била избор между MARA, RIOT и MSTR, а подреждане на собствения наратив: какво е убеждението ми за ролята на биткойн в следващия цикъл, какъв максимален спад мога да понеса без да наруша стратегията си и какъв дял от портфейла е приемливо да бъде подложен на волатилност с бета 3–5 спрямо пазара. Едва след като тези рамки са ясно дефинирани, има смисъл да се мисли дали Marathon да бъде „агресивното крило“, Riot – по-умерената експозиция, а MSTR – чистата концентрация или дали изобщо крипто миньорите имат място в портфейл, който по презумпция търси по-стабилни, по-малко рефлексивни източници на възвръщаемост.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.