Снимка: iStock

Пазарите понякога се нуждаят от еднo-единственo числo, за да сменят скоростта. Днес това число е пет трилиона долара. Толкова, според JPMorgan, струва следващата фаза на изчислителната инфраструктура за изкуствен интелект — сметка, която може да набъбне до седем трилиона и която изисква не един източник на финансиране, а цялата архитектура на глобалния дълг. Въпросът вече не е кой пазар ще плати за AI-бума, а как ще бъдат структурирани сделките така, че да се стигне до всеки пазар на капитала едновременно. Това звучи като техническа детайлност, но всъщност е нова карта на силите: инвестиционен клас облигации, хибридни структури, секюритизации на дейта-центрове, заемни синдикати, частен кредит, държавни гаранции и дори фискални програми — цял спектър, който ще трябва да се включи синхронно, за да не изостави физическата реалност на кабели, трансформатори и оптика зад дигиталната еуфория по моделите.

В следващите пет години само инвестиционният клас трябва да поеме около 1.5 трилиона долара дълг за AI-инфраструктура. Още догодина висококачествените облигации за дейта-центрове се проектират на близо 300 милиарда долара, приблизително една пета от общия обем на емисиите. В най-горния слой на ликвидната пирамида виждаме безпрецедентни апетити: рекордната заявка при 30-милиардната емисия на Meta, готовността на инвеститорите да абсорбират още близо 18 милиарда за кампуса на Oracle. Но дори тази „тежка артилерия” не затваря уравнението. Високодоходни облигации и левъридж финансиране могат да добавят грубо 150 милиарда за половин десетилетие, секюритизациите върху кеш-флоу от дейта-центрове да вкарат до 40 милиарда годишно, а въпреки това остава yawning gap от около 1.4 трилиона, който изисква частен кредит и участие на държави — чрез гаранции, стимули и инфраструктурни инструменти. Структурното послание е ясно: AI вече не е технологичен цикъл, а капиталов цикъл, който ще реактивира пазара на облигации и синдикирани заеми.

Търсенето на изчислителна мощ е станало параболично, а ограничението вече не е инвеститорският апетит, а стокът от реални ресурси: чипове, недвижими имоти, енергия. Когато изкуственият интелект напуска лексикона на софтуерните версии и влиза в мрежите, подстанциите и оптичните магистрали, финансовият гръбнак трябва да стане дълъг, евтин и дисциплиниран. Затова инвестиционният клас е в центъра на сцената: срокове, съвместими с жизнения цикъл на активи от 20–30 години; купони, съвместими с маржовете на оператори; ковенанти, съвместими с рисковете по строителство, разрешителни и енергийни договори. Но ако облигациите дават костите, мускулите идват от хибридите и частния кредит: проекти извън балансите на хиперскейлърите, финансирани чрез SPV-та; гъвкави траншове, които поемат фазовите рискове на дизайн, строеж и ранна експлоатация; „availability-based“ конструкции, които скъсяват разликата между инфраструктура и недвижим имот.

Историята предупреждава да не се гледа само по диагонал. В края на 90-те оптичната мания доведе до свръхкапацитет, фалити и годините на скъпа грешка. Разликата днес е в това, че търсенето е по-дълбоко в реалната икономика: моделите изяждат електричество и пространство не само за спекулативна потреба, а за продуктивност — от облачни ERP-и и търсене, през реклами и видео, до индустриален софтуер, роботика и автономни системи. Тази широчина не гарантира безоблачно небе. Тя само казва, че сценарият „право нагоре“ няма да е линейно упражнение. Вече се виждат предупредителни светлини: повече от половината индустриални мениджъри в сектора на дейта-центровете говорят за риск от стрес напред; Уолстрийт спори докъде е здравословно да се изнася финансиране извън балансите; доходността по частни инструменти расте, защото капиталът търси премия за сложност.

От гледна точка на корпоративните финанси хиперскейлърите са най-голямата каса — близо 700 милиарда долара годишен нетен оперативен доход, от който около 500 милиарда вече се пренасочват към капиталови разходи. Това е мащаб, с който могат да се осмислят десетки гигафабрики за изчисление. Но дори тази река не е достатъчна, ако всяка нова генерация модели изисква квадрат по-големи зали и мегавати по-скъпа енергия. Точно тук облигационните пазари се превръщат от „алтернатива“ в „гръбнак“: да се заключат дълги фиксирани разходи за капитал, докато доходността на бизнеса се материализира през многогодишни договори за капацитет. В периферията на този гръбнак растат нишите: секюритизации, обезпечени с предвидими наемни потоци и договори за услуга; инфраструктурни зелени облигации, таргетиращи енергийната част на уравнението; местни програми с държавен елемент в региони, където енергийният достъп и логистиката са политическа функция.

Психологията на инвеститорите, която често е подценявана в инфраструктурни истории, е особено важна. Високата скорост на новини, рекордните поръчки по емисии и натискът да се „не изпусне цикълът“ могат да създадат навик да се финансира визия вместо пътна карта. Пазарът ще отличава брутално между оператори с дисциплина и оператори с амбиция: ясни фази на проекта, видимост на енергийни договори, план за свързаност, собствен стек от технологии или надеждни партньори, метрики за ефективност на kW и на долар вложен капекс. Там, където тези елементи отсъстват, доходността по финансирането ще се вдига и капиталът ще иска защита — seniority, обезпечения, тригерни ковенанти. В тази селекция „победителят взема всичко“ не е фигура на речта: части от екосистемата на AI действително са близо до монополни динамики, а това означава едновременно „спектакулярни победители“ и „спектакулярни губещи“, както отбелязват и самите стратези.

В геоикономически план тази сметка от пет до седем трилиона ще разкрие различни скорости. Северна Америка ще доминира поради дълбочината на дълговите пазари и близостта до чиповите вериги; Европа ще наваксва там, където енергията е предвидима и разрешителните — ускорени; Близкият изток и части от Азия ще играят с евтин ток и земя, но ще плащат премия за доверие. Това не е карта на „евтинията“, а карта на доверие към правни режими, стабилност на grid-а и скорост на строеж. И тук ролята на правителствата не е абстракция: проектните гаранции, данъчните кредити, гъвкавите тарифи за индустриални консуматори и ускорените процедури превръщат политическите решения в лихвен спред. Когато една юрисдикция покаже, че може да превърне мегаватите в договори и договорите в кеш-флоу, капиталът пристига не защото обича технологии, а защото обича предвидимост.

Какво означава това за портфейлите. В облигациите ще се появи ясно разграничение между „чисти“ корпоративни емисии на хиперскейлъри и структури, опрени в активи — всяка със собствена крива на възвръщаемост и чувствителност към лихви, строителен риск и енергийни цени. В кредитните фондове ще расте делът на сделки с многослойни обезпечения и off-balance-sheet експозиции, които искат по-дълбока аналитика и по-търпелив капитал. В акциите, множествата за оператори с видим път към ефективност на капекс ще се държат по-добре от „истории“ без метрики. В инфраструктурата зеленият лейбъл ще има значение, но не като морал, а като цена на капитала — евтин дълг за енергийния слой сваля прага на рентабилност на целия проект.

Урокът от тази сметка не е, че AI е „скъп“ или „евтин“, а че е индустрия, която вече говори на езика на дълга. Ако финансите са граматиката на реалността, пред нас стои грандиозна конюгация: да се спрегне високата наука на моделите с ниската инфраструктура на бетона. Тук не печели този, който говори най-силно за бъдещето, а този, който подрежда финансирането така, че бъдещето да има ток, стелажи и договори. Пазарът не се страхува от големи числа; той се страхува от празни. Петте трилиона имат смисъл, ако зад тях стоят мегавати, писма за намерение, EPC договори и графици, които не са PowerPoint. Всичко останало е 1999 в нов костюм.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.