Снимка: iStock

Светът на финансите навлиза в нова фаза – такава, в която границата между реалните акции и дигиталните им двойници започва да се размива. Под натиска на криптоентусиазма и политическите сигнали от администрацията на Доналд Тръмп, която открито застава зад идеята за „приятелска регулация“ на дигиталните активи, токенизацията на акции се превръща в новата златна треска. От Robinhood и Gemini до Kraken и Dinari – компаниите се надпреварват да създават блокчейн базирани инструменти, които имитират реални акции, но без да имат статута на такива.

В основата на идеята стои обещание: токените, „привързани“ към акции, да направят борсите по-гъвкави – с 24/7 търговия, мигновено сетълмент време и значително по-ниски разходи за инвеститорите. Теоретично това изглежда като революция. Вместо посредници и забавяне между купувача и продавача, блокчейнът предлага прозрачност и скорост. Според данни на RWA.xyz общата стойност на публично достъпните токенизирани акции за дребни инвеститори е нараснала от няколко милиона долара преди година до над $412 млн. през септември.

Но зад този растеж се крие дълбок структурен проблем: повечето от тези токени не са акции, а деривати. Те не дават право на глас, не изплащат дивиденти и не осигуряват пряк достъп до капитала на компанията. Вместо това предоставят икономическа експозиция – синтетична форма на притежание, която зависи от добросъвестността на емитента. Това ги прави крехки, сложни и потенциално опасни. Както отбелязва Диего Балон Оссио от Clifford Chance: „Купувате експозиция към тези акции чрез създаване на синтетичен инструмент. Цялата тежест пада върху вас да разберете какво точно купувате.“

Тази фраза обобщава проблема: токенизацията обещава достъп и иновация, но премахва част от защитите, изграждани десетилетия в традиционните пазари. Докато в САЩ и Европа борсите работят под строг надзор, токенизираните продукти често се предлагат без същите регулаторни гаранции. Пазарът е разделен: някои токени – като тези на Ondo или Dinari – са 1:1 обезпечени с реални акции, докато други се базират само на деривативна експозиция. В резултат се получава пъстра мозайка от инструменти с различни права и нива на риск – нещо, което традиционните регулатори виждат като рецепта за объркване и манипулация.

Robinhood например стартира търговия с токени, обвързани с публични компании, и дори предложи токенизиран достъп до частната OpenAI – ход, който предизвика реакция от самата компания, тъй като тя не бе дала съгласие за подобен продукт. Токените се оказаха деривативни договори, базирани на дялове във фонд, притежаващ конвертируеми облигации на OpenAI. Това може да изглежда като дребна подробност, но правната разлика е огромна: инвеститорите не купуват OpenAI, а участие в договор, който зависи от това дали Robinhood ще изпълни ангажимента си. Това е ново лице на стария риск – контрагентен риск, но този път под крипто маска.

Най-проблемното е, че в момента няма яснота кой точно регулира тези токени. В Европа някои се вписват под MiFID деривативните правила, но много юристи твърдят, че това е крайно недостатъчно. В САЩ, където SEC под ръководството на Пол Аткинс – привърженик на крипто-иновациите – обмисля изключения за емитентите, напрежението с традиционните финансови институции расте. Citadel Securities и SIFMA (асоциацията на финансовите пазари) настояват, че всяка такава промяна трябва да мине през официален процес на създаване на нови регулации. Техният аргумент е ясен: фактът, че нещо е на блокчейн, не го освобождава от изискванията за защита на инвеститорите.

Опасенията не са без основание. Ако ликвидността се разпилее между стотици токенизирани версии на едни и същи акции – Tesla, Nvidia, Amazon – то ще се стигне до фрагментация на пазарите, по-малка прозрачност и по-лесна манипулация. В традиционните борси ликвидността е централизирана и видима, докато в токенизирания свят може да се разпредели по десетки децентрализирани борси без единен надзор.

И все пак, не липсват и позитивни примери. Kraken и Ondo Finance твърдят, че следват „златния стандарт“ – 1:1 обезпечение, пълна отчетност и спазване на анти-праните и банкрутните правила. Coinbase също води преговори с SEC за издаване на токенизирани ценни книжа, които да предоставят всички законови права на акционерите, включително глас и дивидент. Това е версията на токенизацията, която би могла да направи революция, без да наруши доверието.

Парадоксът е очевиден: иновацията изпреварва закона, но без закон тя може да подкопае собствената си легитимност. Проблемът не е в технологията – блокчейнът предлага реална ефективност и прозрачност. Проблемът е в маркетинга, който продава деривати като акции, и в политическата воля да се ускори процесът без да се изградят защитните механизми.

Пазарът вече показва симптоми на „крипто-егалитаризъм“, където достъпът е по-важен от разбирането. Инвеститорите виждат, че могат да купят „токен на Nvidia“ и смятат, че държат част от компанията, но реалността често е далеч по-различна. При срив или фалит на емитента, тези токени няма да бъдат защитени нито от депозитар, нито от национален регулатор. А при липса на единна отчетност, изкушението за дублиране на експозиции или злоупотреба с ликвидност е огромно.

Историята на пазарите е пълна с иновации, които са обещавали демократизация, но са завършвали с концентрация на риск. От CDO-тата преди кризата 2008, до ICO вълната от 2017 – технологията без регулация винаги води до прекомерна еуфория. Токенизацията на акции може да бъде революция, но ако не бъде овладяна, може да се превърне в новият деривативен кошмар.

Парадоксално, именно традиционните играчи, които крипто секторът се стреми да измести – Citadel, Nasdaq, SIFMA – днес се превръщат в гарант на стабилността. Nasdaq например предложи токенизация, но под режим, който напълно приравнява токените на акции и ги подчинява на същите закони. Това е реалната иновация: не да избягаш от правилата, а да ги пренесеш в новата архитектура.

Инвеститорите ще трябва да направят разликата между „токен, който репрезентира акция“ и „токен, който просто следи цената на акция“. Едното е нова форма на притежание, другото – опаковка на риск. Ако 2025 е годината, в която криптото и традиционните пазари се срещат, то именно тук ще се реши дали това ще бъде сливане на еволюция или сблъсък на идеологии.

Истинската стойност на токенизацията не е в скоростта на сделката, а в доверието, че зад нея стои реален актив и ясен законов ангажимент. Докато това не се случи, всеки токен, независимо колко блести на екрана, ще си остане само отражение на акцията, но не и самата акция.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.