Снимка: Istock

През по-голямата част от последното десетилетие глобалните технологични компании оперираха в среда, в която мащабът последователно се възнаграждаваше. Пазарното лидерство се превръщаше в предимство при данните, предимството при данните водеше до по-добри продукти, а по-добрите продукти затвърждаваха пазарната доминация. Регулаторният риск съществуваше, но обикновено се възприемаше като епизодичен – фактор, който може да създаде краткосрочна волатилност, но рядко променя структурната логика на бизнес модела.

Тази предпоставка постепенно се разклаща в Европа.

От 2017 г. насам Европейската комисия е наложила над 8.2 милиарда евро глоби на Google. През 2024 г. Apple получи санкция от 1.8 милиарда евро. По силата на Digital Markets Act санкциите при нарушение могат да достигнат 10% от глобалния годишен оборот, а при повторно нарушение – до 20%. За компании с приходи над 100 милиарда долара годишно тези проценти не са символични. Те са финансово съществени.

По-важното обаче не е размерът на глобите, а естеството на новата регулаторна рамка. Digital Markets Act въвежда режим на предварителен контрол. Компании, определени като „gatekeepers“ – с пазарна капитализация над 75 милиарда евро или приходи в ЕС над 7.5 милиарда евро и минимум 45 милиона месечни активни потребители в Съюза – подлежат на структурни задължения. Те включват ограничения върху комбинирането на данни между услуги, рестрикции върху самопреференцирането, изисквания за интероперабилност и засилен контрол върху вертикалната интеграция.

Тази рамка засяга компании с осезаема експозиция към европейския пазар. Европа формира приблизително 29% от приходите на Alphabet, около 23% от тези на Meta и приблизително 24% от приходите на Apple. С други думи, близо една четвърт от глобалния приходен поток на водещите американски платформи се генерира в юрисдикция, която в момента пренаписва правилата за екосистемна доминация.

Този регулаторен завой съвпада с безпрецедентна капиталова експанзия в областта на изкуствения интелект. Nvidia отчете 68.1 милиарда долара тримесечни приходи, от които 62.3 милиарда са от центрове за данни. Очаква се хиперскейлърите да инвестират приблизително 600 милиарда долара капиталови разходи до 2026 г. Оперативните маржове на основните платформи остават високи – над 35% при Meta, около 42% при Microsoft и над 30% при Alphabet.

Тези маржове са функция не само на растежа, но и на екосистемната интеграция. Изкуственият интелект усилва мрежовите ефекти: повече данни означават по-добри модели, по-добрите модели привличат повече потребители, а повече потребители генерират още данни. Пазарът капитализира тази динамика чрез високи множители – forward P/E в диапазона 22–30 и EV/EBITDA над 15–20.

Европейската регулаторна рамка не атакува директно растежа на AI. Тя поставя под въпрос механизмите на монетизация на мащаба. Дори компресия от 2–3 процентни пункта в оперативния марж, приложена върху приходна база от над 100 милиарда долара, означава милиарди долари годишно по-ниска печалба. При текущите оценки подобна промяна има осезаем ефект върху стойността.

Исторически антитръст цикли възникват в периоди на висока концентрация. Разделянето на Standard Oil през 1911 г. следваше период, в който компанията контролираше над 90% от рафинирането в САЩ. Делото срещу Microsoft в края на 90-те съвпадна с пика на интернет концентрацията. В нито един от тези случаи регулацията не спря технологичния прогрес. Но тя преразпредели икономическата сила.

Днешният контекст е по-сложен, защото включва геополитически измерения. Европа не разполага със собствена глобална AI платформа с мащаб, сравним с този на американските гиганти. Но контролира единен пазар от над 450 милиона потребители и икономика с размер около 16 трилиона евро. Това ѝ дава регулаторен инструмент с реално влияние върху глобалните бизнес модели.

Предизвикателството пред Европа е калибрирането на този инструмент. Прекомерно рестриктивен режим може да обезкуражи част от иновационните инвестиции в рамките на Съюза. Прекалено мек режим би затвърдил зависимостта от външни дигитални инфраструктури. Капиталът остава мобилен, докато регулацията е териториална. Взаимодействието между двете ще определи следващата фаза на платформената икономика.

За инвеститорите ключовият въпрос вече не е дали изкуственият интелект ще продължи да расте. Данните сочат, че капиталовият поток ще остане значителен. По-важният въпрос е каква част от генерираната стойност ще остане концентрирана при режим на засилен предварителен контрол.

Антитръстът в Европа постепенно се превръща от заглавие в структурна променлива в оценките. В свят, в който приблизително една четвърт от приходите на най-големите технологични компании зависи от европейския пазар, регулаторната рамка не е периферна тема.

Тя е част от финансовия модел.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.