Снимка: iStock

Теодор Минчев

Българската Dronamics направи историческа крачка към американския капиталов пазар, след като подписа окончателно споразумение за сливане с GP-Act III Acquisition Corp. (NASDAQ: GPAT). Сделката предвижда оценка на капитала на Dronamics от 400 млн. долара и приблизителна стойност на обединеното предприятие от 500 млн. долара. Зад впечатляващите числа обаче се крие значително по-интересна финансова история. Докато компаниите се стремят да осигурят около 100 млн. долара нов капитал, близо 69% от първоначалните публични акции на GPAT вече са били обратно изкупени. А договореният минимум за паричните постъпления е само 25 млн. долара. Разликата между тези суми може да се окаже решаваща за бъдещето на българския производител на безпилотни самолети.

На 4 ноември Dronamics и GPAT обявиха подписването на окончателно споразумение за бизнес комбинация, което трябва да позволи на българската компания да стане публична чрез структурата на американското дружество със специална инвестиционна цел, известно като SPAC, сочи публикация на сайта на дружеството. Предвижда се сделката да приключи през първата половина на 2027 г., след одобрение от акционерите и регулаторните органи и изпълнение на договорените условия.

На пръв поглед това е стандартна процедура за излизане на борсата. SPAC компанията вече се търгува на Nasdaq и разполага със средства, набрани от инвеститори. Вместо Dronamics да организира традиционно първично публично предлагане, тя ще прехвърли бизнеса си в обединеното дружество, а досегашните ѝ акционери ще получат акции в новата публична структура.

Но финансовата логика на подобни сделки е по-сложна, отколкото предполага обявената оценка.

Първият важен детайл е колко пари действително има GPAT

През май 2026 г. GPAT вече е преминала през процедура за удължаване на срока, в който трябва да осъществи придобиване. Тогава притежателите на 19 776 272 публични акции са упражнили правото си да получат обратно вложените средства. Това представлява приблизително 68,8% от първоначалните публични акции.

В резултат на тази процедура от доверителната сметка са изплатени около 215,4 млн. долара, а в нея са останали приблизително 97,8 млн. долара. Броят на публичните акции е намалял до 8 973 728.

Това е съществен факт, защото показва, че голяма част от първоначалните инвеститори в GPAT вече са предпочели да получат парите си обратно, вместо да продължат да участват в бъдещата бизнес комбинация. Само по себе си това не означава недоверие към Dronamics — към момента на предходното обратно изкупуване окончателното споразумение още не е било подписано. Но означава, че финансовият ресурс на SPAC структурата е намалял значително още преди обявяването на сделката.

Към 26 октомври 2026 г. средствата в доверителната сметка са приблизително 99,4 млн. долара, а ориентировъчната стойност за обратно изкупуване е около 11,07 долара на акция.

Точно тук се появява първото голямо противоречие между публично обявената цел и финансовата реалност. Dronamics и GPAT се стремят да осигурят около 100 млн. долара нетни постъпления след разходите по сделката. Но наличните средства в доверителната сметка са приблизително толкова още преди евентуалните нови обратно изкупувания и транзакционните разходи.

Следователно постигането на целта зависи от задържането на значителна част от капитала и/или привличането на нови инвеститори чрез PIPE финансиране — частно пласиране, което обикновено се договаря паралелно със SPAC сделката.

Разликата между 100 млн. и 25 млн. долара променя цялата картина

Най-интересният финансов параметър в споразумението не е оценката от 400 млн. долара, а условието за минимални парични постъпления.

Компаниите посочват, че целят около 100 млн. долара нетно финансиране, но договореният минимум е 25 млн. долара след разходите. Това означава, че при изпълнение на останалите условия сделката би могла да приключи и с капитал, значително по-малък от първоначално планирания.

Разликата е огромна за компания, която се подготвя да увеличава производството на големи безпилотни самолети, да разширява международните си операции и да развива нови приложения в отбраната и авиационните услуги.

Разбира се, минималното условие не означава, че Dronamics непременно ще получи само 25 млн. долара. То определя праг, под който сделката не може да приключи без съответните договорни решения. Но от инвестиционна гледна точка е важно да разграничим сумата, която компаниите се надяват да наберат, от сумата, която договорът изисква като минимум.

Има и още една особеност. В съобщението се посочва, че съществуващите акционери на Dronamics ще прехвърлят 100% от своите дялове в обединеното дружество. Това не означава, че ще притежават 100% от новата публична компания. Крайният им процент ще зависи от броя акции, издадени на досегашните инвеститори, публичните акционери на GPAT, спонсорите, евентуалните PIPE инвеститори и притежателите на конвертируеми инструменти.

Затова договорената оценка от 400 млн. долара не трябва да се тълкува като гарантирана бъдеща борсова капитализация. А обявената приблизителна стойност на предприятието от 500 млн. долара не е равнозначна на стойността на собствения капитал след сделката. За окончателното изчисление са необходими подробните данни за дълга, паричните средства, конвертируемите заеми и броя акции, които ще бъдат оповестени в документите пред американския регулатор.

Вторият голям залог са 730 самолета, които все още не са поръчки

Оперативната част на съобщението съдържа друго число, което може да привлече вниманието на инвеститорите — повече от 730 самолета Black Swan, за които компанията оценява потенциал за внедряване чрез партньори.

Тук обаче формулировката е решаваща. Става дума за различни меморандуми за разбирателство, писма за намерения и предварителни договорености. Те не са равнозначни на окончателни поръчки с фиксирани цени, срокове и гарантирани плащания.

Това разграничение е особено важно при оценката на компания, която все още се намира във фаза на разширяване на комерсиализацията.

Ако приемем чисто илюстративно, че един Black Swan би могъл да генерира средно 1 млн. долара годишни приходи от товарни операции, 730 самолета биха представлявали потенциал за 730 млн. долара годишни приходи при пълно използване. При 500 хил. долара на самолет сумата би била 365 млн. долара. Но това не са прогнози за Dronamics. Не знаем нито реалните приходи на самолет, нито необходимия капитал за изграждане на такъв флот, нито каква част от предварителните договорености ще се превърне в реални операции.

Точно тези показатели ще бъдат решаващи за бъдещата оценка.

Компанията има обвързващо споразумение за сътрудничество с Hellmann Worldwide Logistics, който възнамерява да допринася за използването на поне 30% от глобалния товарен капацитет на Dronamics. Това е важна стъпка към комерсиализацията, но не означава автоматично гарантирани приходи от 30% от бъдещия флот. Финансовият ефект ще зависи от конкретните търговски условия, реално използвания капацитет и темпа на въвеждане на самолетите в експлоатация.

Dronamics вече не е само логистична компания

Може би най-съществената стратегическа промяна в представянето на Dronamics е разширяването на бизнес модела далеч отвъд товарните доставки.

Black Swan вече се позиционира като многофункционална безпилотна авиационна платформа от клас III по класификацията на НАТО. Освен превоз на товари тя се разработва за военна логистика, разузнаване, наблюдение, въздушно ранно предупреждение и приложения за противодействие на безпилотни системи.

Компанията работи с германската HENSOLDT по разработването на безпилотна платформа за въздушно ранно предупреждение. Партньорството с Xcalibur Smart Mapping е насочено към геофизични проучвания на критични минерали, а Asia Air Survey участва в развитието на приложения за геопространствени изследвания и гражданска защита.

Паралелно Dronamics разработва и по-малката тактическа платформа Black Cygnet, която вече е демонстрирана в рамките на учение на НАТО за издирване, спасяване и разузнавателни мисии.

Това разширяване има сериозни последици за инвестиционната теза. Ако Dronamics беше единствено оператор на товарни дронове, оценката ѝ би зависела основно от транспортните разходи, използването на флота и маржовете в логистиката. Но ако компанията успее да превърне Black Swan в многофункционална авиационна платформа за граждански и отбранителни приложения, възможностите за приходи стават значително по-разнообразни.

Отбранителните програми могат да предложат различна икономика от товарните превози — договори за разработка, интеграция на системи, доставка на платформи и поддръжка. Това обаче са възможности, а не вече доказани източници на печалба.

Същевременно диверсификацията увеличава сложността. Разработването на военни системи, интегрирането на специализирани сензори и получаването на необходимите разрешения могат да изискват значителни инвестиции и време.

Защо следващите месеци ще бъдат решаващи

GPAT трябва да получи одобрение за удължаване на срока за приключване на бизнес комбинацията от 13 ноември 2026 г. до 8 май 2027 г. Акционерите имат право да поискат обратно изкупуване на публичните си акции във връзка с процедурата.

Това означава, че още преди окончателното приключване на сделката може да стане ясно каква част от оставащия капитал ще продължи да подкрепя структурата. Допълнително компаниите водят разговори с институционални и стратегически инвеститори за PIPE финансиране, но към момента на съобщението не са оповестени окончателни обвързващи ангажименти за необходимия размер.

Съществуват и договорености за конвертируемо заемно финансиране между спонсорите на GPAT и някои инвеститори в Dronamics, като част от средствата вече са предоставени. Тези инструменти могат да подпомогнат компанията в преходния период, но бъдещото им конвертиране може да има значение за структурата на собствеността и разводняването на акционерите.

Следващият голям информационен момент ще бъде публикуването на подробните документи по сделката пред SEC. Те трябва да дадат много по-ясна картина за историческите финансови резултати на Dronamics, прогнозите, капиталовите потребности, структурата на собствеността и условията за издаване на новите акции.

Сделката може да се окаже по-важна от самото листване

Най-интересният извод е, че Dronamics се опитва да направи едновременно две големи трансформации. Първата е финансова — от частна българска технологична компания към публично дружество на Nasdaq. Втората е оперативна — от разработчик на товарни дронове към производител и оператор на многофункционални безпилотни авиационни системи с приложения в логистиката, отбраната и стратегическите индустрии.

Тези две трансформации са взаимно свързани. Без достатъчно капитал разширяването на производството и комерсиализацията може да се забавят. Без успешна комерсиализация пазарът трудно би оправдал оценката, договорена при сливането.

Именно затова разликата между целевите 100 млн. долара и минималните 25 млн. долара е толкова важна. При първия сценарий Dronamics би получила значителен ресурс за ускоряване на развитието си. При втория компанията може да се окаже публична, но с много по-ограничени средства за изпълнение на амбициозните си планове и потенциална необходимост от последващо финансиране.

За българския технологичен сектор евентуалното листване на Dronamics на Nasdaq би било значимо събитие. За инвеститорите обаче решаващото няма да бъде самият борсов дебют или договорената оценка от 400 млн. долара.

Истинското изпитание ще бъде дали Dronamics ще успее да превърне технологичните си разработки, партньорствата и предварителните намерения за стотици самолети в реални договори, приходи и устойчив паричен поток. Подписаното споразумение отваря вратата към американския капиталов пазар, но стойността на компанията след листването ще се определя от това, което тя успее да постигне отвъд нея.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.