Снимка: iStock

Теодор Минчев

След повече от десетилетие, в което американските технологични гиганти бяха почти безалтернативният избор за инвеститорите, световните капиталови пазари започват да навлизат в нов етап. Това вече не е период, в който основният въпрос е кои компании ще бъдат следващите победители в революцията на изкуствения интелект. Все по-често въпросът е друг – дали цената, която инвеститорите плащат за този растеж, не е станала прекалено висока. Именно тук започва да се оформя една тенденция, която до скоро изглеждаше почти немислима – интересът постепенно да се насочи към по-малки, пренебрегвани пазари с далеч по-ниски оценки и по-малко натрупани структурни рискове. Българската фондова борса е един от тях.

Днес глобалните пазари изглеждат силни на повърхността, но под нея се натрупват рискове, които рядко присъстват в ежедневните борсови коментари. Американските индекси са по-концентрирани отвсякога. Малък брой технологични компании формират огромна част от представянето на S&P 500 и Nasdaq, а голяма част от очакванията за бъдещите печалби вече са свързани почти изцяло с развитието на изкуствения интелект. Никога досега толкова голяма част от стойността на световния капиталов пазар не е зависела от успеха на една-единствена технологична тема.

Паралелно с това най-големите американски компании инвестират безпрецедентни средства в AI инфраструктура. Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta изграждат центрове за данни за стотици милиарди долари, купуват огромни количества графични процесори и финансират фундаментални модели, чието бъдещо икономическо възвръщане все още остава трудно измеримо. Това не означава, че тези инвестиции са грешка. Но означава, че пазарът вече оценява голяма част от бъдещия успех предварително. Историята показва, че когато очакванията изпреварят реалните финансови резултати, дори отличните компании могат да се окажат с разочароваща доходност за инвеститорите.

Към тази картина се добавя още един структурен риск – рекордният глобален дълг. Държавите, компаниите и домакинствата навлизат в период, в който значителна част от задълженията ще трябва да бъдат рефинансирани при далеч по-високи лихви в сравнение с последното десетилетие. Това означава натиск върху печалбите, върху публичните финанси и върху оценките на активите. В продължение на години евтините пари прикриваха тези слабости. Днес те постепенно започват да излизат на повърхността.

Геополитическата среда също остава необичайно сложна. Конфликтите в Близкия изток, напрежението около Тайван, търговските ограничения между САЩ и Китай, несигурността около бъдещата политика на Федералния резерв и възможността за нови митнически бариери създават среда, в която дори силните корпоративни резултати могат да бъдат засенчени от външни фактори. Пазарите вече не реагират само на печалбите на компаниите. Те реагират на политиката, енергията, суровините, лихвените проценти и технологичната надпревара едновременно.

Това е съществена промяна спрямо предишните години. Ако доскоро инвеститорите търсеха максимален растеж независимо от цената, днес все повече започват да търсят устойчивост, предвидимост и разумни оценки. Именно затова през последните месеци все по-често се говори за възможна ротация на капитала – от най-скъпите сегменти на пазара към компании и региони, които изостават като оценка, но предлагат по-добро съотношение между риск и потенциална възвръщаемост.

И тук България започва да изглежда по съвсем различен начин

За разлика от голяма част от развитите пазари, Българската фондова борса не е изградила ръста си върху очаквания за AI революция, нито върху исторически високи оценки. Повечето публични компании продължават да оперират в реалната икономика – банкиране, здравеопазване, индустрия, производство, недвижими имоти, застраховане и финансови услуги. При тях двигателят на стойността остава генерирането на печалби и парични потоци, а не обещанията за бъдещи технологични пробиви. Именно поради това пазарът изглежда значително по-слабо изложен на един от най-големите рискове пред глобалните акции – рискът от прекомерни очаквания.

Това не означава, че Българската фондова борса е безрискова. Означава само, че рисковете ѝ са различни. И когато светът навлиза в период на все по-висока несигурност, различният риск понякога се превръща в най-ценния актив.

Защо този път ситуацията изглежда различно?

Една от най-големите грешки, които инвеститорите допускат, е да гледат само цените, без да обръщат внимание на структурата зад тях. Историята показва, че големите възходящи цикли рядко започват, когато всички вече са оптимисти. Те започват тогава, когато фундаментът под пазара се променя, но повечето участници все още гледат назад към последната корекция. Именно подобна промяна може да се наблюдава днес на Българската фондова борса.

След силното представяне през предходните години SOFIX премина през напълно очаквана корекция. От върховете около 1415 пункта индексът се върна към нивата около 1220 пункта, което означава спад от приблизително 10%. За глобалните пазари подобно движение би било почти незабележимо, но на сравнително малък пазар като българския то беше достатъчно, за да върне добре познатия песимизъм.

Историята на БФБ обаче показва, че подобни корекции не са изключение, а естествена част от всеки дългосрочен възходящ цикъл. През последните две десетилетия пазарът многократно е преминавал през далеч по-дълбоки спадове – между 30% и 80% – след които са следвали продължителни периоди на възстановяване. Настоящото понижение изглежда по-скоро като охлаждане на оценките, отколкото като промяна във фундаменталната картина.

Но още по-важното е, че този път възстановяването може да има различен двигател. Досега Българската фондова борса в голяма степен зависеше от външната среда. Когато международните пазари растяха, ликвидността постепенно достигаше и до България. Когато глобалният риск апетит изчезнеше, капиталът се оттегляше почти мигновено. Това правеше пазара зависим от фактори, върху които местната икономика практически нямаше влияние.

Днес започва да се оформя нещо съвсем различно – вътрешен източник на капитал. Именно тук идва значението на реформата в пенсионната система и въвеждането на мултифондовия модел. На пръв поглед това изглежда като чисто регулаторна промяна. В действителност обаче става дума за потенциална трансформация на начина, по който функционира българският капиталов пазар.

Активите на пенсионните фондове вече надхвърлят 25 милиарда лева и продължават да нарастват всеки месец чрез задължителните осигурителни вноски. Това е капитал, който не зависи от краткосрочните настроения на инвеститорите, не влиза и не излиза панически от пазара и не преследва следващата модна инвестиционна тема. Това е системен, дългосрочен капитал. Именно такива инвеститори исторически стоят зад развитието на най-успешните капиталови пазари.

Новият мултифондов модел позволява значително по-гъвкаво управление на тези средства. По-младите осигурени лица ще могат да бъдат инвестирани в по-динамични портфейли с по-висок дял акции, докато при хората, които се приближават към пенсия, рискът постепенно ще намалява. Това не само подобрява дългосрочната доходност на пенсионната система, но потенциално увеличава и дела на капитала, който може да бъде насочен към български публични компании, BEAM пазара, инфраструктурни проекти и други местни инвестиции.

Тук не става дума за това, че всички тези 25 милиарда лева внезапно ще се появят на Българската фондова борса. Подобно твърдение би било нереалистично. Достатъчно е обаче само няколко процента от този ресурс постепенно да започнат да търсят възможности на местния капиталов пазар. При дневни обороти, които често са в рамките на няколко милиона лева, дори относително малко пренасочване на средства би могло чувствително да подобри ликвидността, ценовото откриване и интереса към качествените публични дружества.

Подобни процеси вече са наблюдавани и другаде. Един от най-ярките примери е Полша. Именно пенсионните фондове се превърнаха в един от основните двигатели зад развитието на Варшавската фондова борса, като създадоха постоянен вътрешен източник на търсене, който направи пазара по-дълбок, по-ликвиден и по-привлекателен за международните инвеститори. България е значително по-малък пазар, което означава, че дори умерен ефект тук може да бъде пропорционално много по-силен.

В същото време оценките остават трудно пренебрежими. Докато голяма част от американските компании се търгуват при коефициенти цена/печалба между 30 и 40, а някои технологични лидери дори значително над тези нива, SOFIX се оценява при P/E около 8, което е съществено под средните стойности за повечето развити европейски пазари. Това не означава автоматично, че всички компании са подценени. Но означава, че инвеститорите не плащат висока премия за бъдещ растеж, както често се случва на развитите пазари.

На индивидуално ниво разликите стават още по-впечатляващи. Българският пазар все още предлага дружества, които се търгуват при оценки, почти невъзможни за откриване на развитите пазари. Един от примерите е „Доверие Обединен Холдинг“, който в определени моменти се оценява при коефициент цена/печалба около 2. Подобна оценка би изглеждала необичайна дори на много по-рискови развиващи се пазари. Разбира се, ниският P/E сам по себе си никога не е достатъчен аргумент за инвестиция, тъй като може да отразява специфични рискове или очаквания за бъдещо влошаване на резултатите. Но подобни множители показват, че на БФБ все още могат да се намерят компании, които пазарът оценява значително по-консервативно от сходни дружества в Западна Европа или САЩ.

Към тази картина се добавят още два важни фактора. След приемането на еврото валутният риск за инвеститорите от еврозоната практически отпада, което премахва една от бариерите пред потенциалния институционален интерес към българските акции. Наред с това политическата среда изглежда по-предвидима в сравнение с периода на последователните избори и продължителната институционална несигурност. За капиталовите пазари стабилността сама по себе си рядко е достатъчна, за да предизвика силно рали, но почти винаги е необходимото условие, върху което инвеститорите изграждат доверие.

Именно затова настоящият момент изглежда толкова интересен. Корекцията вече охлади част от ентусиазма, оценките остават относително ниски, пред пазарa се очертава потенциален нов вътрешен източник на капитал, а глобалните инвеститори все по-често започват да търсят пазари, които не са станали жертва на собствената си популярност. Това само по себе си не гарантира ръст на Българската фондова борса. Но означава, че за първи път от много години насам условията започват да се подреждат по начин, който заслужава много по-сериозно внимание както от местните, така и от международните инвеститори.