Снимка: iStock

Теодор Минчев

Редовното Общо събрание на акционерите на „Доверие – Обединен Холдинг“ АД тази година премина без изненади по отношение на официалните решения. Всички основни точки от дневния ред бяха приети с убедително мнозинство, включително финансовият отчет, освобождаването от отговорност на ръководството, изборът на одитори и промените в устава. Истинският интерес обаче не беше в самите гласувания, а в дискусията между ръководството и един от акционерите, която постави няколко фундаментални въпроса за капиталовата политика на дружеството, отношението към миноритарните инвеститори и причините пазарът да оценява компанията толкова ниско. Именно тази част от протокола заслужава най-сериозно внимание, защото засяга проблеми, които вълнуват почти всеки дългосрочен инвеститор.

От представените резултати става ясно, че оперативно групата продължава да се развива изключително добре. Консолидираните активи достигат 2.34 млрд. евро, което представлява ръст от около 17% на годишна база. Собственият капитал се увеличава до 438 млн. евро, а нетната печалба нараства с приблизително 48%. Печалбата на акция достига 2.95 евро – резултат, който сам по себе си поставя компанията сред най-печелившите публични дружества на Българската фондова борса.

Ръководството неслучайно отделя най-голямо внимание на Moldindconbank, която продължава да бъде двигателят на растежа. Банката вече отчита рекордни печалби, над 100% ръст при кредитите и депозитите спрямо периода след придобиването, чувствително намаление на необслужваните кредити и сериозен напредък в дигитализацията. Според представената информация близо 98% от плащанията и огромна част от банковите операции вече се обработват дигитално, което постепенно подобрява ефективността и рентабилността на институцията. Това до голяма степен обяснява защо именно банката остава най-ценният актив в структурата на холдинга.

Освен банковия бизнес, ръководството отчита и положително развитие при инвестицията в Софарма. Доверие вече притежава над 24.6 млн. акции, закупени при средна цена около 1.37 евро, докато текущата борсова цена е чувствително по-висока. Наред с капиталовото поскъпване дружеството вече реализира и значителни дивидентни приходи от тази инвестиция. Медицинският бизнес остава стабилен, а строителният проект в Лозен според ръководството има потенциал да започне да носи съществени печалби след приключването му. На практика оперативната картина изглежда повече от добра.

Именно тук обаче започва големият парадокс. Въпреки рекордните финансови резултати, акционерите за поредна година няма да получат дивидент. Общото събрание прие почти цялата печалба да остане като неразпределена, докато 1% от нея ще бъде изплатен като възнаграждение на изпълнителния директор, а още 2% ще бъдат разпределени като бонуси за служителите. Това решение беше сред малкото, които предизвикаха реална дискусия.

Един от акционерите отправи критика, която вероятно изразява мнението и на много други миноритарни инвеститори. Според него вече няколко поредни години дружеството не изплаща дивидент, докато цената на акциите практически не компенсира търпението на инвеститорите. Той посочи, че през последните три години SOFIX е нараснал приблизително с 85%, докато акциите на Доверие са поскъпнали едва около 10%, което според него е дори под натрупаната инфлация. От тази гледна точка акционерът поставя под съмнение дали при подобна възвръщаемост ръководството действително заслужава бонуси.

Най-силният му аргумент обаче беше свързан не с дивидента, а с оценката на компанията. По негови думи Доверие се търгува при съотношение цена/печалба около 2 – оценка, характерна по-скоро за компании, работещи в държави с изключително висок политически риск. Според него именно това е най-сериозният проблем пред дружеството. Ако една компания е толкова подценена, логичният въпрос не е как да инвестира свободния си капитал в нови проекти, а защо не използва тези средства, за да изкупува собствените си акции. Подобно обратно изкупуване, според него, би донесло имплицитна възвръщаемост, която трудно може да бъде постигната чрез която и да е нова инвестиция.

Дискусията стана още по-интересна при обсъждането на промените в Устава. Те дават възможност Управителният съвет при определени условия да увеличава капитала на дружеството и да емитира нови акции или облигации в бъдеще. Именно тук акционерът зададе въпрос, който вероятно си задават и много пазарни участници: защо въобще се създава възможност за увеличение на капитала при положение, че компанията се търгува на толкова ниска оценка? Според него емитирането на нови акции при подобна цена би означавало разводняване на настоящите акционери и би било икономически неоправдано. Дори използва силно емоционална реплика, че при подобно отношение към пазарната оценка дружеството би трябвало да се нарича „Недоверие холдинг“, защото именно това показва борсата.

Отговорът на изпълнителния директор Александър Христов беше категоричен. Той заяви, че към настоящия момент няма никакви конкретни намерения за увеличение на капитала и няма подготвени инвестиционни проекти, които да изискват подобно финансиране. Според него промените в Устава единствено създават правна възможност дружеството да разполага с необходимата гъвкавост, ако в бъдеще се появят подходящи възможности. Това не означава, че предстои нова емисия акции.

Вероятно най-важният момент в цялата дискусия дойде след директния въпрос дали ръководството счита акциите за подценени. Александър Христов не остави място за интерпретации и заяви ясно: „Аз също смятам, че акцията е подценена.“ Това е едно от най-силните публични признания, направени по време на събранието. На практика ръководството потвърждава, че според него съществува значително разминаване между фундаменталната стойност на бизнеса и неговата борсова оценка.

Интересна беше и дискусията около обратното изкупуване. Ръководството обясни, че към момента дружеството не притежава обратно изкупени акции, тъй като предишната програма е приключила с продажба на книжата и реализирана печалба от около 400 хил. евро. Освободените средства впоследствие са били инвестирани в акции на Софарма – инвестиция, която според мениджмънта вече се е оказала успешна. Новото решение на Общото събрание не представлява начало на нова програма, а единствено актуализира минималната и максималната цена за обратно изкупуване – между 4 и 10 евро за акция – в резултат от преминаването към еврото.

След края на събранието остават две напълно различни картини. От една страна стои компания с рекордни финансови резултати, силен банков актив, растящ собствен капитал и ниска фундаментална оценка. От друга страна стоят акционери, които вече няколко години не получават дивидент и не виждат тази фундаментална стойност да се материализира в борсовата цена. Именно този разрив между добрия бизнес и слабата пазарна оценка се превръща в основната тема около Доверие.

В крайна сметка най-важното послание от Общото събрание може да се обобщи с едно изречение: ръководството вярва, че компанията е подценена, акционерите също смятат, че е подценена, но между двете страни остава фундаментален спор как най-добре да бъде отключена тази стойност – чрез нови инвестиции и дългосрочен растеж или чрез по-агресивна политика на дивиденти и обратно изкупуване. Именно отговора на този въпрос пазарът ще търси през следващите години.

Пълният протокол от Общото събрание на Доверие можете да видите на страницата на x3news.com!

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на акции на БФБ!