Снимка: iStock

Теодор Минчев

Последните няколко години поставиха Българската фондова борса в необичайна и донякъде парадоксална позиция. Пазар, който дълго време беше символ на ниска ликвидност, апатия и структурно подценяване, изведнъж се превърна в източник на впечатляващи доходности. Основните индекси се покачиха рязко, а ограничен кръг от „сини чипове“ донесе възвръщаемост, която в абсолютна стойност трудно отстъпва на най-добрите глобални пазари. Това естествено поражда въпрос, който до неотдавна почти не се задаваше: дали БФБ не навлиза в нов етап, в който старият модел на „евтино по дефиниция“ вече не работи.

Същинският проблем не е самият ръст, а неговата структура. Българският пазар остава малък и концентриран, а броят на наистина ликвидните и качествени компании е ограничен. В ранните фази на възстановяване това е предимство — сравнително малък капитал е достатъчен, за да предизвика значителна преоценка. Но когато този процес се развие докрай, същият фактор започва да действа като таван. В един момент цените вече не се сравняват със собственото си минало, а с алтернативите извън страната.

Точно тук се променя логиката на инвестиционния избор. Когато компании от SOFIX започнат да се търгуват на мултипли, съпоставими с такива в Румъния, Полша или по-широкия emerging markets universe, въпросът вече не е дали са „скъпи“ или „евтини“ спрямо това, което са били преди пет години. Въпросът става защо инвеститорът да поема допълнителния риск от неликвидност, пазарна плиткост и локални шокове, ако възнаграждението вече не е очевидно по-високо.

Това поставя и двете основни групи участници на БФБ в сложна позиция. Тези, които дълго време избягваха родния пазар, нямат силен стимул да се върнат именно сега, когато най-лесната част от цикъла изглежда зад гърба ни. А инвеститорите, които търпеливо натрупваха позиции в години на пълно безразличие и вече реализираха значителни печалби, се изправят пред далеч по-трудния въпрос какво следва. Повторението на същата доходност на същия пазар става математически все по-малко вероятно.

Исторически това е моментът, в който малките пазари стават най-уязвими към грешки. Когато утвърдените и качествени имена вече са преоценени, изкушението да се търси „следващата ракета“ води капитала към по-слаби структури, по-неустойчиви бизнес модели и истории, които звучат добре, но не издържат на цикъл. Това е сценарий, който БФБ вече е преживявала, и който рядко завършва добре.

На този фон излизането извън страната изглежда логична стъпка. Но тя също има цена. Международните пазари не предлагат локалните неефективности, които дълго време работеха в полза на българските инвеститори. Там конкуренцията е глобална, информацията е симетрична, а грешките се наказват бързо. Предимството вече не е „да знаеш повече“, а да мислиш по-добре.

Именно тук се ражда идеята за този материал. Вместо да противопоставяме БФБ на „големия свят“, подходът е различен: срещу всеки ключов син чип от SOFIX да поставим реална, често по-евтина алтернатива от международните пазари — компания със сходен профил, но с различен стадий на цикъла, различна ликвидност и различен набор от рискове. Целта не е да се обезцени българският пазар, а да се постави в контекст, в който решенията стават по-зрели и по-информирани.

ПИБ vs Kaspi.kz

Сравнението между Първа инвестиционна банка и Kaspi.kz не е очевидно на пръв поглед, но точно затова е толкова показателно. И двете институции са водещи играчи на своите вътрешни пазари, и двете са системно важни, и двете оперират в икономики, които инвеститорите от развитите пазари все още възприемат като „периферни“. Разликата е в разказа, който пазарът е избрал да вярва за всяка от тях.

ПИБ е класическа банка в късен етап на възстановяване. След години на скептицизъм, свързан с качеството на активите, регулаторен натиск и ограничен достъп до капитал, банката влезе в период на рязко подобрение на финансовите резултати. Ръстът на печалбата и на възвръщаемостта не е маргинален – той е експлозивен, което обикновено се случва в момента, когато цикълът се обръща, но пазарът още не е готов да промени оценката си. Това обяснява защо банката все още се търгува под счетоводната си стойност, въпреки стабилните маржове и значителното подобрение на рентабилността. В този смисъл ПИБ остава залог за нормализация – не за чудо, а за това пазарът просто да приеме, че рискът вече не е същият като преди.

Kaspi стои на другия край на спектъра. Това не е банка в традиционния смисъл, а дигитална финансова екосистема, която обединява плащания, търговия и финансиране в една платформа. Именно този модел ѝ позволява да генерира изключително висока възвръщаемост на капитала и активите – не чрез ливъридж, а чрез мащаб, данни и поведенческа инерция на потребителите. Пазарът разпознава това качество и го цени по-високо, особено спрямо балансовата стойност. И въпреки това, оценката на Kaspi по печалба остава изненадващо умерена за компания с подобен марж и ръст, особено в сравнение със западните финтех и платежни платформи.

Тук се крие същинският парадокс на това сравнение. ПИБ е по-евтина по всички класически банкови показатели, но носи наследения риск на традиционния финансов сектор. Kaspi е структурно по-качествен бизнес, но пазарът все още го дисконтира заради географията и регулаторната среда. И двете компании са подценени, но по различни причини – едната заради миналото си, другата заради адреса си.

Затова това не е избор между „добра“ и „лоша“ банка. Това е избор между две различни форми на подценяване. ПИБ предлага асиметрия, ако възстановяването ѝ бъде окончателно прието от пазара. Kaspi предлага асиметрия, ако инвеститорите започнат да я възприемат не като регионален феномен, а като глобално приложим платформен модел. В единия случай залогът е за доверие, което тепърва ще се връща. В другия – за качество, което вече е налице, но още не е напълно оценено.

Точно тази разлика прави двойката толкова подходяща за статия за „по-евтини алтернативи“ – не защото компаниите са идентични, а защото и двете показват как пазарът често греши не в числата, а в историите, които си разказва за тях.

Данните за ПИБ са от Infostock.bg

Софарма vs Sanofi 

Сравнението между Софарма и Sanofi показва много ясно къде днес минава границата между локалната стабилност и глобалната подцененост. На пръв поглед двете компании изглеждат несъпоставими по мащаб, но именно в това се крие аналитичната стойност на упражнението. И двете оперират в регулиран, силно конкурентен фармацевтичен сектор, и двете разчитат на портфейли от утвърдени продукти, и двете са възприемани от инвеститорите като „дефанзивни“. Разликата е в това как пазарът цени тази дефанзивност.

Софарма е типичен пример за компания, която оцелява и функционира стабилно в рамките на ограничен регионален пазар. Финансовите ѝ показатели показват умерена рентабилност, нисък ливъридж и относително добра ликвидна позиция. Балансът е сравнително чист, Altman Z-Score остава в безопасна зона, а задлъжнялостта е контролирана. Това прави компанията подходяща за консервативни инвеститори, търсещи дивидентна предвидимост и ниска вероятност от финансов стрес. В същото време обаче именно тези качества ограничават потенциала ѝ. Маржовете са тънки, възвръщаемостта върху капитала остава ниска, а ръстът на приходите, макар и положителен, не е достатъчен, за да оправдае значителна преоценка в дългосрочен план.

Sanofi стои на другия край на спектъра. Това е глобален фармацевтичен гигант с приходи, които надхвърлят 45 милиарда евро годишно, и с нетна печалба, която сама по себе си е по-голяма от пазарната капитализация на много регионални компании. Маржовете са несравнимо по-високи — нетната печалба е близо 20%, а оперативната рентабилност се движи около 30%. Това са нива, които Софарма структурно не може да достигне, независимо от цикъла. Въпреки това пазарът наказва Sanofi заради забавяне на ръста, изчерпване на патентни защити и временен спад в ключови продуктови линии. Резултатът е акция, която се търгува близо до дъната си за последните години, с отрицателна годишна доходност и дивидентна доходност от близо 5%.

Точно тук се появява парадоксът. Докато Софарма се възприема като „сигурна“ заради локалния си характер и познатостта си за българския инвеститор, Sanofi предлага значително по-голяма финансова устойчивост, глобална диверсификация и далеч по-висока способност за генериране на свободен паричен поток. Дори при сегашния натиск върху печалбите, компанията продължава да изплаща стабилен дивидент с payout ratio, който е висок, но управляем, и който отразява зрялостта на бизнеса, а не финансово напрежение.

От гледна точка на оценките контрастът става още по-ясен. Софарма се търгува като регионална защитна акция без особени очаквания за растеж, но и без сериозен дискаунт спрямо собствената си история. Sanofi, въпреки по-високите счетоводни мултипли, е в ситуация на пазарно недоверие, което отваря възможност за re-rating при най-малък сигнал за стабилизиране на приходите или успех в продуктовата тръба. Това е класически пример за разлика между „спокойствие“ и „възможност“.

За инвеститор, който вече държи Софарма след дълъг период на акумулация и стабилни дивиденти, въпросът не е дали компанията е лоша. Въпросът е дали алтернативната цена на капитала не става прекалено висока. Когато глобален фармацевтичен лидер с мащаб, маржове и дивидентна политика като Sanofi се търгува в режим на скептицизъм, а локална компания с ограничен растежен профил се възприема като „изчерпала потенциала си“, сравнението вече не е в полза на домашното пристрастие.

Тази двойка много ясно показва основната теза на целия материал. В определен момент българските сини чипове престават да бъдат евтина алтернатива просто защото са български. Те започват да се конкурират директно с глобални имена за вниманието на капитала. И когато това се случи, въпросът вече не е кой бизнес е „по-познат“, а кой предлага по-добро съотношение между риск, доходност и бъдещ потенциал.

Данните за Софарма са от Infostock.bg 

Това сравнение не е опит да се поставят Софарма и Sanofi на една и съща скала, а да се покаже как изглежда изборът пред инвеститора, когато локалният „син чип“ вече не е автоматично евтин. Софарма предлага експозиция към регионален растеж и по-висока чувствителност към локални подобрения, но с ниски маржове и ограничена мащабируемост. Sanofi, от своя страна, влиза в 2026 г. като голям, дефанзивен фармацевтичен играч с по-слаба краткосрочна динамика, но с дълбоки маржове, силен паричен поток и дивидентна доходност, която е съпоставима или по-добра при значително по-нисък оперативен риск. Именно този контраст е ключът към въпроса: плаща ли инвеститорът премия за локална познатост, или търси по-широка защита и глобална диверсификация на сходна цена.

Доверие Обединен Холдинг vs Prosus

Сравнението между Доверие Обединен Холдинг и Prosus е показателно не толкова за мащабите, колкото за начина, по който пазарът ценообразува холдингов риск и прозрачност. На пръв поглед двата холдинга са несъпоставими по размер — единият е локален играч с пазарна капитализация около 180 млн. евро, другият е глобален инвестиционен гигант със стойност над 100 млрд. евро. Именно тази разлика обаче позволява да се види къде оценките се разминават най-силно.

На консолидирана база Доверие изглежда изненадващо „евтин“ по класическите холдингови метрики. При P/E около 2.5 и P/B близо до 0.5, пазарът очевидно прилага сериозен дискаунт към качеството, ликвидността и повторяемостта на печалбите. Това е типично за структури, в които голяма част от резултата идва от финансови приходи, участия и еднократни ефекти, а не от ясно дефиниран оперативен бизнес. Въпреки това рентабилността на активите и капитала остава висока — ROE около 24% и ROA над 15% са стойности, които на теория не изглеждат „проблемни“, а по-скоро подценени спрямо отчетената печалба.

Prosus, от своя страна, се търгува при значително по-високи абсолютни оценки, но с по-ниска относителна доходност на активите. ROE е сходен с този на Доверие, но ROA е почти символичен — естествен резултат от структура, доминирана от миноритарни участия, големи кешови позиции и счетоводни ефекти от преоценки. Пазарът обаче е склонен да плаща премия за ликвидност, глобален достъп до капитал, прозрачност и управленска рамка, което обяснява защо Prosus се търгува при P/B над 2 и въпреки това не се възприема като „скъп“ холдинг.

Другата ключова разлика е балансът и ликвидността. Доверие оперира с по-ограничена текуща ликвидност и по-висок относителен нетен дълг спрямо капитала, което увеличава чувствителността му при стресови сценарии. Prosus, обратно, разполага със значителни парични резерви и комфортен current ratio, което действа като структурен буфер и намалява риска от принудителни решения в неблагоприятна среда.

В крайна сметка това сравнение не е за това кой холдинг е „по-добър“, а как пазарът ценообразува различните видове несигурност. При Доверие инвеститорът купува висока отчетна рентабилност, но с цената на по-ниска прозрачност, ликвидност и предвидимост. При Prosus купува по-ниска ефективност на активите, но срещу значително по-високо институционално доверие и структурна устойчивост. Именно в тази разлика между счетоводна евтиния и пазарно доверие се крие логиката зад двете оценки.

Данните за Доверие са от Infostock.bg, а за P/E и P/S са консолидирани!

Сирма Груп Холдинг vs Endava

Сравнението между Сирма Груп Холдинг и Endava е показателно не защото компаниите са идентични, а защото оперират в сходна икономическа ниша — IT услуги, проекти с висока добавена стойност и зависимост от глобалния цикъл на корпоративните разходи за дигитализация. Именно затова разликата в оценките и пазарното поведение става толкова ясна.

Endava е класически представител на „глобалната IT услуга“ — мащабен бизнес, с над 750 млн. евро приходи, географска диверсификация и директна експозиция към западните корпоративни бюджети. Проблемът не е в качеството на бизнеса, а в цикъла. Приходите вече се свиват на годишна база, маржовете са под натиск, а пазарът наказва не толкова резултатите, колкото липсата на видим растеж напред. Това обяснява драматичния спад в цената на акцията през последната година, въпреки че компанията остава печеливша и генерира положителен оперативен паричен поток.

Сирма, погледната през консолидираните си отчети, е друг тип животно. По-малка, значително по-слабо ликвидна и с ограничен достъп до капиталовите пазари, тя обаче се намира в различна фаза на цикъла. Приходите растат двуцифрено, оперативната печалба се възстановява, а балансът остава относително чист, без структурен дълг, който да ограничава маневреността. Това не е история за мащаб, а за стабилизиране и постепенно излизане от период на преструктуриране.

Ключовият контраст е в това как пазарът оценява риска. Endava се търгува на изключително ниски мултипли спрямо собствената си история, но това е „евтино с причина“ — глобалната несигурност около IT бюджета, цикличният натиск и високият ливъридж правят възстановяването зависимо от външни фактори. Сирма, от своя страна, не предлага ликвидност или глобален мащаб, но и не носи същия тип макрориск. При нея основният риск е локален и оперативен — дали растежът ще се задържи и дали маржовете ще се подобрят устойчиво.

Именно тук сравнението става интересно. При сходни показатели за възвръщаемост върху активите и капитала, едната компания е оценена като „глобално разочарование“, а другата — като „локално възстановяване“. Пазарът плаща премия за ликвидност и мащаб, но наказва цикличността. В същото време, при малки пазари като БФБ, липсата на ликвидност често води до изоставане в оценката, дори когато фундаментите започват да се подобряват.

Това не е аргумент, че едната компания е „по-добра“ от другата. Това е демонстрация как един и същи сектор може да бъде оценен коренно различно в зависимост от фазата на цикъла, географията и профила на инвеститорите. Endava е заложник на глобалния sentiment. Сирма — на собствената си способност да превърне растежа в устойчиви маржове и доверие.

Именно затова това сравнение не е за избор, а за контекст. То показва как изглежда „по-евтината алтернатива“ не като абсолютна стойност, а като функция на риск, ликвидност и очаквания. И как, понякога, най-голямата разлика между две компании в един и същи сектор не е в бизнеса им, а в пазара, който ги оценява.

Данните за Сирма са от Infostock.bg

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.