Както показва практиката, в своята динамика капиталовите пазари често нарушават законите на фундаменталната теория: прогнозните  цени и доходността на активите не се оправдават, възможността за арбитраж не се реализира в пълната си теоретична сила, формират се „балони", пазарите преживяват непредсказуеми възходи и спадове.

С годините започва ясно да се осъзнава и от широката общественост, че съществуват редица специфики във функционирането на икономиката, на реалния капиталов пазар и поведението на инвеститорите - неотчитани напълно от класическата теория, анализаторите и инвестиционната общност като цяло.

Това са част от многобройните въпроси, свързани с психологията на инвестирането. За коментар по тях поканихме д-р Александър Апостолов*.

Каква е причината за разминаване на теория и практика на капиталовите пазари ?

Една от голeмите „загадки" в съвременната икономика е мирното съществуване през годините на редица спекулативни понятия, които са в противоречие с инвестиционните практики и реалността на капиталовия пазар. В голямата си част те са решени въз основа на правила, различни от тези предписани от класическата икономическа теория. Финансите, като отделна област на икономиката, разполагат с впечатляващ запас от повече или по-малко формални и сходни техники, модели, алгоритми и препоръки. Въпреки това е интересен фактът, че дори една съществена част от практикуващите професионалисти, вземат своите крайни финансови решения от различно естество, като се ръководят много често единствено от т. нар. „седмото си чувство" или казано с други думи - инстинкт.

Всички ние вземаме решения, които често не са логични - част от човешката природа. Това се дължи на нашите вродени тенденции да мислим и осмисляме по определени начини, известни като поведенчески наклонности.

Инвестиционните цели, отношението към риска и времевият хоризонт са някои от основните елементи, които трябва да се знаят и да разбират, за да бъде разработена подходяща инвестиционна стратегия, но също толкова важно, въпреки че не толкова лесно за разбиране е как Вие и другите инвеститори вземате тези решения.

Какво са поведенческите финанси и имат ли някакви предимства пред класическата теория ?

Поведенческите финанси (behavioral finance) са бързо развиващо се направление на икономиката, имащо за цел да обясни случаите в които финансовите пазари действат неефективно и ирационално, привличайки в изследването главно постижения от  когнитивната психология. Те оспорват много от допусканията на хипотезата за ефективните пазари, според която инвеститорите са рационални и се стремят единствено да максимизират своята изгода, пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Така трудно би съществувала инвестиционна стратегия, която да е в състояние да генерира средна възвръщаемост по-висока от поетия риск, както и няма да има инвеститор, който да има по-добро изпълнение от пазарното като цяло.

Предимствата  на новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност.. Оказва се, че в много случаи прогнозите, основани на класическите постулати, се разминават  с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят" и „света на теориите", се наблюдава именно в моделирането на поведението на капиталовите пазари и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари, базирани на тези модели.

Чрез анализ на предпоставките и логиката при изграждането на основни понятия в теорията на капиталовите пазари и сравняването им с емпиризма на капиталовите пазари, се установява една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на методиката и модела на класическата теория в практиката. Тя се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на пазарите, със заобикалящата ни действителност. Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Игнорира се факта, че рационалните икономически агенти в действителност са обикновени хора, които имат своите собствени, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания, които могат и да са ирационални.

Съществуват огромно множество от работи в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката, натрупани в настоящето, предоставящи изключително богат избор от  т.нар. психологични „аномалии" - свойствени за поведението на повечето хора и неотговарящи на предвижданията на стандартния подход от гледна точка на рационалността. Както отбелязват редица автори „в теорията за финансово инвестиране няма концепция, която би имала толкова широка проверка и толкова малко доверие към себе си, както тази за „ефективните пазари". 

Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставка, съгласно която, поведението на участниците на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност.

Какви ключови поведенчески грешки се наблюдават сред инвеститорите на финансовите пазари ? Възможно ли е да бъдат избегнати ?

Традиционните финанси се позовават на икономически модели в които се предполага, че участниците са рационални, което означава, че те обработват съответната пазарна информация по един ефективен и непредубеден начин, както и че техните решения са насочени изключително и само към максимизиране на печалбата. Ползата от тези модели е, че изглеждат лесни и разбираеми от средностатистическия инвеститор. Еволюцията в т. нар. традиционни финанси се свързва с поведенческите, за популяризирането на които заслуга имат най-вече двамата израелски учени - Tversky и Kahnemann, които през далечната 1974 създават Теория на перспективите - едни от най-важните постулати и разработки в областта на бихейвиористичните финанси. В голяма степен всички следващи разработки на други учени в областта се основават именно на тази теория. Поведенческите финанси, като част от икономическата наука, се позовават на една различна идея, а именно, че голяма част от икономическите агенти се влияят от различни поведенчески грешки (склонности) при вземането на инвестиционни решения, с което се допуска, че взетите от тях финансови решения може и да не са напълно рационални.

Едни от основните приноси на изследванията по отношение на поведенческите „аномалии" са именно доказателствата в подкрепа на факта, че инвеститорите на капиталовите пазари систематично надценяват своите лични способности и точността на информацията с която разполагат, базирайки на тази основа крайните си инвестиционни решения. Едно от основните заключения на изследванията по поведенческа психология е именно това, че при инвеститорите са характерни свръхувереността и систематичното надценяване на личните знания и способности. Тази характеристика е и една от най-очевидните, доминираща над много други и е присъща на всички участници на капиталовите пазари - без изключение.

По-детайлно проучване на отбелязаните ефекти показва, че прекомерната самоувереност сред инвеститорите от своя страна е резултат от редица подпомагащи психологически явления, а именно такива като:

- присъщият на хората прекомерен оптимизъм.

- грешки (склонности), наричащи се „илюзия за контрол" на пазарната среда.

- тенденция да се изкривява в собствено съзнание информацията за отминали пазарни събития, което по специфичен начин способства за преобразуване на цялостната информационната структура.

Прекомерният оптимизъм е съществен компонент на човешкото мислене,  в следствие на което често съществува и неспособността обективно и коректно да се оцени вероятността за сбъдването на едни или други събития в бъдеще. Ситуацията, при която личните желания и стремежи на хората започват да оказват влияние върху вероятните оценки, се определя като аномалия на приемливо отклонение. При тази аномалия се наблюдава явление при което в устойчива тенденция, повечето инвеститори си преписват повишено значение на вероятността за желан от тях изход и понижават този за нежелан. В пълно съответствие с отбелязания ефект, инвеститорът често се стреми да отрича и игнорира всяка една информация, която противоречи на желаното от него разпределение на вероятности, което той сам е установил за себе си и обратното - високо цени и придава голяма тежест на потвърждаваща информация - т.н. ефект на нечувствителност към предвидимост. Това явление е известно като когнитивен дисонанс и съответства на забавената реакция на инвеститорите при постъпването на неочаквана информация появяваща се на капиталовия пазар. Съществуват много емпирични свидетелства за това, че повечето хора смятат (често несъзнателно),  че между способностите и успеха им в едно или друго начинание (изходът от което зависи от случайността) съществува взаимна връзка. Колкото ефектът „илюзия за контрол" е по-силен, толкова е по-висока и степента на въвлеченост на трейдъра в „играта на финансовите пазари", съществува и по-дълбокото осъзнаване на индивида по отношение на „правилата на играта", ясно различим е т.нар. експертен опит в определена област.

Не само значителна част от финансистите, но и много „обикновени" хора са уверени, че притежават не само по-добри способности от околните да подбират, анализират информацията и да взимат успешни инвестиционни решения на тази основа, но и също така притежават по-големи възможности да прогнозират бъдещите събития в сравнение с повечето хора. Причината за този феномен се крие в особеностите при  възприемането на информацията от съзнанието. От гледна точка на рационалността, правилният подход към вземане на решения, би бил със следния алгоритъм: А.) Събиране на необходимия  обем от информация. Б.) Анализ на наличната информация. В.) Оценка  и изработване на решения. В действителност, получавайки сведения за ново събитие свързано с даден инвестиционен обект, инвеститорът е принуден да го осмисли и да го интегрира във вече съществуващата информационна структура. В този случай участникът в инвестиционния процес изгражда някаква „история" за обяснение на наличните данни, с които разполага в момента и с която логически да могат да се обяснят всички събрани елементи от информация за съответното събитие. Следва изработването на крайната  оценка за случващото се, за което напълно очаквано вече се използва преобразувана информационна структура. Логично обясняващата история по същество зависи от набора на елементите и от реда на постъпване на информацията.

Същественото в описания случай е, че веднъж като се състави такава история и в нея се включат всички основни компоненти на събраната информация, трейдърите не раздробяват повече историята на съставните и части (за разделно използване на информацията), даже и тогава, когато подобно нещо има смисъл - представеният феномен, също така има съществено значение за формирането на ефекта на консерватизъм.

Примерите в инвестиционната практика са многобройни, особено при професионалисти търгуващи на пазари и с инструменти, които силно се влияят от новини, политически събития или природни катастрофи. От страна на инвеститорите съществува неумението обективно да се възприема и обработва наличната информация и да се вземат решения на тази основа,  включително и базирайки се на собствения си опит. Най-съществените, обективни характеристики на информацията използвана от икономическите агенти за цели, свързани с вземане на инвестиционни решения са именно данните от показателите на вероятност за настъпване на едно или друго събитие и данните за размера на печалбата или загубата свързани с тях. Именно на базата на манипулиране на тези показатели и тяхното съпоставяне е построена  теорията на избора с използване на функцията на очаквана полезност, лежаща в основата на класическите аксиоми на рационалността.

Какво са евристиките и каква е роля им при формиране на пазарната динамика ?

Възприемането на информацията, както и нейното използване от инвеститорите никога не става без контекст - тя се интегрира във вече наличната на пазара и на тази основа се вземат решения. Интересни са изследванията в областта сочещи, че хората като цяло, са склонни да решават възникналите проблеми и задачи, не с помощта на обективно оценяване на вероятностите, а с използването на така наречените евристики - т.е с помощта на опростени стратегии за решаване на сложни проблеми, при наличието на ограничена информация.

Често инвеститорите оценяват текущата пазарна и икономическа ситуацията на основата на повърхностни знаци, а не на обективни факти. Евристиката на представителността  по своята същност е опростен начин на мислене, при който човек съди за явленията случващи се в икономиката и на капиталовия пазар и си вади изводи на тази база, въз основа на това, до колко те приличат на типичен случай от миналото със който са се сблъсквали. Резултатите от него,  допълнително се пречупват  през личните знания и нагласи към съответната ситуация, на конкретния участник.

Тази инвеститорска склонност включва следните основни особености в поведението: отказ от разглеждане на обективните вероятности и нечувствителност към предвидимост. Ориентацията на съзнанието на базата на силни впечатления от близкото или далечно минало на участника на капиталовия пазар се обуславя от факта, че хората са склонни преувеличават вероятността за появата на събития, които са се случили наскоро, най-вече защото спомена за тях е значително по-пресен и силен. От своя страна т. нар. грешката на наличието се основава на съвкупността от типични ситуации с които индивида се е сблъсквал в миналото си, както и  някои характеристики на вида финансов инструмент, на борсата или мястото където се търгува анализирания обект, както и от това какво се намира в ситуация,  подобна на тази с която има опит съответния инвеститор. Ориентацията на съзнанието на основата на  силни впечатления от близкото или далечно минало на инвеститора се обуславя и от факта, че хората по принцип са склонни да определят като голяма вероятността за сбъдване на събития, които относително по-силно и по-дълго са останали в съзнанието им или такива които са се случили неотдавна или често в течение на продължителен период от време са попадали на тяхното внимание.

Важна последиците от действията на обозначените по-горе ефекти върху инвестиционната общност, е и психологичният феномен наречен ефект на закотвяне. Трейдърите често базират своите анализи, оценки и инвестиции, ориентирайки се по т.нар. отправни точки. Избирайки отправна точка (често несъзнателно) и формирайки веднъж своята визия за текущата пазарна ситуация и перспективите за развитието, инвеститорите често не са склонни лесно да се откажат лесно от своето досегашно мнение - тук с пълна сила действа ефектът на самоувереността. Това е и причината възприятието, както и реакцията след всяка новопостъпваща информация (ако тя противоречи на наложилото се мнение и радикално променя настоящото състояние на нещата), да се осъществява от трейдърите със закъснение. Инвестиционната общност често очаква потвърждение за случващото на капиталовия пазар, осланяйки се на предишни тенденции и като, че ли се „привързва" към  статуквото, което е било преди измененията - което е известно и като ефект на консерватизма.

Интересен елемент е, че при вземане на инвестиционно решение често се търси да се избегне не толкова неправилния избор, колкото съжалението за направената грешка. Високата степен на нежелание да се правят грешки и да се понасят загуби  стоят в основата на това. Феноменът е познат още, като ефект на самосъжалението.

Друг по-разпространен метод да се реши проблема, е стратегията да се следват стандартните норми за разумно вземане на решения. Съжалението при традиционното „стадно" поведение е по-малко, отколкото при атипичното -  дори и в случаите когато това своеобразно стандартно поведение (така характерно за финансовите пазари) води до загуби. Именно стремежът да се избегне чувството на съжаление до голяма степен е отговорен за появата в такава голяма степен на т. нар. стадно поведение. Стадният инстинкт на финансовите пазари е установен от статистически изследвания на западните пазари на редица учени. Оказва се, че подобна „стадност" на прогнозите е характерна не само за финансовите пазари, но и за всяко направление на икономиката. През 1998 McNees правейки изследване върху икономическите прогнози, открива, че икономистите правят сериозни грешки в прогнозите си във всички от повратните моменти от икономическото развитие - установявайки също така, че в тези повратни моменти икономистите са грешали всички заедно с малки изключения.

Развитието на капиталовите пазари, технологиите и появата на интернет през последните десетилетия, доведе до навлизането на широк кръг дребни инвеститори на пазарите, чиято липса на специфични знания и умения допълнително засилва аномалиите на финансовите пазари. Липсата на специфични знания и умения недостатъчното познаване на апарата на математическата статистика и елементарната икономическа теория, подсилено от множество психологични аномалии води до това, че в процеса на вземане на решения, новонавлизащите инвеститори проявяват допълнително към цялата съвкупност от склонности и така наречените: ефект на нечувствителност към размера на извадката, неразбиране на понятието за „вероятност", зависимост от начина на представяне на информацията, ментално счетоводство, както и други поведенческо-инвестиционни грешки.

*д-р Александър Апостолов е финансист, защитил е докторска степен (PhD Финанси, Инвестиции и Капиталови пазари) към Института за Икономически Изследвания на БАН, както и MBA към Lund University. Лицензиран инвестиционен консултант и брокер на ценни книжа. Притежава тясно профилиран професионален опит в сферата на финансите, риска и инвестициите на капиталовите пазари.