Снимка: iStock

Доходността по десетгодишните държавни облигации на САЩ премина психологическата граница от 5%. За спестителите това изглежда като възможност да си осигурят висока доходност за дълъг период. За финансовите пазари обаче същото число може да означава нещо съвсем различно: по-скъп капитал, по-висока цена на риска и нов натиск върху оценките на активите.

Преди няколко години инвеститорите бяха готови да поемат значителен риск, за да получат доходност от 5% годишно. Купуваха корпоративни облигации с по-нисък кредитен рейтинг, високодивидентни акции и различни алтернативни инструменти, защото държавните ценни книжа предлагаха почти символична възвръщаемост. Днес ситуацията изглежда коренно различна. Според публикуваните данни доходността по десетгодишните американски държавни облигации е достигнала 5,09% в края на миналата седмица, което отново поставя въпроса дали инвеститорите не получават достатъчно добра компенсация за риска, като просто предоставят парите си на американското правителство.

На пръв поглед предложението е привлекателно. Инвеститор, който закупи държавна облигация и я задържи до падежа, може да фиксира приблизително 5% годишна номинална доходност в долари, без да поема обичайния кредитен риск, характерен за корпоративните емитенти. Но зад тази привидна простота се крие един от най-важните въпроси за финансовите пазари: защо инвеститорите изискват толкова висока доходност от американското правителство и какво ни казва това за бъдещето на инфлацията, лихвените проценти и икономическия растеж?

Исторически доходност от 5% по десетгодишните американски облигации не е необичайна. Необичайна беше по-скоро средата след световната финансова криза, когато централните банки поддържаха изключително ниски лихви, а програмите за изкупуване на активи потискаха доходността по държавния дълг. Цяло поколение инвеститори свикна да приема евтиния капитал като естествено състояние на икономиката. Връщането на доходността над 5% поставя под съмнение именно това предположение.

Пет процента доходност не означават пет процента сигурна печалба

Една от най-честите грешки при оценката на облигациите е смесването на доходността до падежа с годишното купонно плащане. Ако инвеститор закупи облигация с доходност до падежа 5,09%, това не означава непременно, че ще получава точно 5,09% от вложената сума като паричен доход всяка година. Купонът зависи от условията на конкретната емисия, а доходността до падежа отчита и разликата между покупната цена и номиналната стойност, която ще бъде изплатена при погасяването. Тя предполага също, че емитентът ще изпълни задълженията си, а реализираната доходност може да се различава при продажба преди падежа.

Още по-важен е въпросът за инфлацията. При посочено годишно поскъпване на потребителските цени в САЩ от 3,7% номиналната доходност от 5,09% предполага приблизително 1,34% реална доходност, изчислена чрез корекция за инфлацията. Това не е гарантирана реална възвръщаемост за следващите десет години, защото бъдещата инфлация остава неизвестна. Ако тя се върне трайно към 2%, реалната стойност на фиксираните облигационни плащания ще бъде значително по-висока. Ако обаче остане близо до 4–5%, голяма част от привидно атрактивната доходност ще бъде изядена от поскъпването на живота.

За българските и европейските инвеститори има и още един фактор, който често остава на заден план: валутният риск. Американските държавни облигации са номинирани в долари. Дори ако облигацията бъде изплатена напълно и донесе очакваната доларова доходност, обезценяване на американската валута спрямо еврото може да намали или дори да заличи печалбата, измерена в евро. Валутното хеджиране може да ограничи този риск, но има цена, която зависи от лихвените разлики и пазарните условия. Затова американска доходност от 5% не може автоматично да се сравнява с доходността по банков депозит в евро.

Защо облигационният пазар изисква все по-висока доходност?

Обяснението не се изчерпва с очакванията за решенията на Федералния резерв. Доходността по десетгодишните облигации отразява комбинация от очаквани краткосрочни лихви, инфлационни рискове и допълнителна компенсация, която инвеститорите изискват, за да предоставят капитала си за толкова дълъг период. Именно последният компонент, известен като срочна премия, заслужава особено внимание. Когато несигурността около бъдещата инфлация, държавните финанси и предлагането на нов дълг се увеличава, инвеститорите могат да поискат по-висока доходност дори без съществена промяна в непосредствените очаквания за основната лихва.

Актуалните данни показват колко бързо се променят тези очаквания. След като десетгодишната доходност достигна 5,31% на 5 октомври, тя се понижи до 5,09% на 16 октомври, но отново се повиши до 5,15% на 19 октомври според официалната крива на американското Министерство на финансите. С други думи, движението не е еднопосочно и дори в рамките на две седмици пазарът демонстрира значителна чувствителност към новините за инфлацията, икономиката и търсенето на сигурни активи.

Последните данни за потребителските цени допълнително усложняват картината. Инфлацията в САЩ се е ускорила до 3,7% през септември спрямо 3,4% през август. Особено силно влияние оказва енергията, като цените на бензина са нараснали с 9,1% само за месец. Същевременно базисната инфлация, която изключва храните и енергията, е 2,6% на годишна база. Това разграничение е важно, защото показва, че част от инфлационния натиск идва от силно променливи компоненти, но не позволява автоматично да заключим, че той ще изчезне бързо.

Тук се появява и един на пръв поглед парадоксален сценарий. Ако икономиката започне да отслабва, инвеститорите могат да потърсят убежище в държавните облигации и да понижат доходността им, което би повишило цените на вече издадените книжа. Но ако икономическото забавяне бъде съпроводено с устойчива инфлация и големи бюджетни дефицити, облигациите могат да се окажат под натиск едновременно с акциите. Тогава традиционната им роля на противотежест на борсовия риск би била значително по-ограничена.

Скритият риск: какво става, ако доходността достигне 6%?

Инвеститорите често възприемат държавните облигации като инструменти без риск, но това е вярно само в строго определен смисъл. Американските държавни ценни книжа се приемат за инструменти с изключително нисък кредитен риск в долари. Тяхната пазарна цена обаче може да се променя значително, особено когато до падежа остават много години.

При десетгодишна облигация с приблизителна модифицирана дюрация около 7,5 години увеличение на доходността с един процентен пункт би довело до ориентировъчно понижение на пазарната цена със 7,5%. Обратното движение би донесло сходно по мащаб поскъпване, макар действителните резултати да зависят от купона, оставащия срок и изпъкналостта на ценовата зависимост. Това е причината една облигация с привлекателна доходност да може временно да донесе значителна капиталова загуба.

Точно затова въпросът дали да се фиксира доходност от 5% не може да бъде отделен от инвестиционния хоризонт. За човек, който има намерение да задържи облигацията до падежа и не се нуждае от вложените средства междувременно, ежедневните ценови колебания могат да бъдат второстепенни. За инвеститор, който може да се наложи да продава след година или две, същите колебания представляват реален финансов риск.

Петте процента променят и оценката на акциите

По-широкото значение на високата облигационна доходност е свързано с конкуренцията за капитал. Когато десетгодишните американски държавни книжа носят над 5%, инвеститорите започват да сравняват тази възвръщаемост с очакваната доходност от акции, корпоративни облигации, недвижими имоти и други активи. Това не означава, че акциите автоматично стават непривлекателни. Означава обаче, че изискванията към бъдещите им печалби и растеж се повишават.

Ефектът е особено силен при компаниите, чиято пазарна оценка зависи от очаквани парични потоци далеч в бъдещето. При по-висока норма на дисконтиране настоящата стойност на тези потоци намалява. Ето защо високите доходности по държавните облигации могат да оказват натиск върху технологичните компании с високи оценки, дори когато оперативните им резултати остават добри. В същото време компании със стабилни текущи печалби, силни баланси и ограничена необходимост от външно финансиране могат да се окажат относително по-устойчиви.

Съществува и втори механизъм. По-високата доходност по държавния дълг постепенно повишава цената на финансирането за бизнеса и домакинствата. Ипотечните кредити, корпоративните облигации и инвестиционните проекти се оценяват спрямо по-висока базова цена на капитала. В резултат част от инвестициите, които са изглеждали икономически оправдани при лихви от 2–3%, могат да станат значително по-малко привлекателни при 5–6%.

Това е причината доходността по десетгодишните американски облигации да има толкова голямо значение за световните финансови пазари. Тя не е просто показател за дохода на спестителите. Тя е един от основните ориентири, около които се формира цената на капитала в глобалната икономика.

Три възможни сценария за следващите години

Първият сценарий предполага постепенно овладяване на инфлацията без тежко икономическо забавяне. В подобна среда Федералният резерв би разполагал с повече пространство да намалява лихвите, а доходността по дългосрочните облигации би могла да се понижи. Инвеститорите, фиксирали по-висока доходност предварително, биха получили не само купонни плащания, но и потенциално поскъпване на облигациите. Основното условие за този сценарий е инфлационните очаквания да останат под контрол.

Вторият сценарий е свързан с продължително задържане на инфлацията над целта на Федералния резерв. Тогава краткосрочните лихви могат да останат високи по-дълго, а десетгодишната доходност да се задържи около сегашните нива или да се повиши. При такава среда инвеститорите в дългосрочни облигации ще получават договорените плащания, но пазарната стойност на вложенията им може да остане под натиск. Особено важни ще бъдат реалната доходност след инфлацията и възможността капиталът да бъде задържан до падежа.

Третият сценарий е най-неблагоприятният за традиционните балансирани портфейли: комбинация от слаб икономически растеж, упорита инфлация и нарастващи опасения около държавния дълг. При подобно развитие облигациите могат да загубят част от способността си да компенсират спадовете на фондовия пазар. Това би поставило на изпитание инвестиционни стратегии, изградени върху историческото предположение, че акциите и държавните облигации обикновено се движат в противоположни посоки.

Нито един от тези сценарии не може да бъде обявен за сигурен. Затова ключовият въпрос не е дали доходността от 5,15% представлява абсолютен връх, а при какви икономически условия тя би се оказала достатъчна компенсация за поетия инфлационен, лихвен и валутен риск.

Истинската възможност е в промяната на съотношението между риск и доходност

Най-важната промяна спрямо предходното десетилетие е, че инвеститорите отново разполагат с възможност да получават съществен номинален доход от висококачествени държавни ценни книжа. Това променя основата, върху която се изграждат портфейлите. При почти нулеви лихви стремежът към доходност често принуждаваше инвеститорите да поемат все по-голям риск. При доходност над 5% необходимостта от подобно поведение е значително по-малка.

Но високата доходност сама по себе си не прави една инвестиция добра. Тя трябва да се разглежда заедно с причините, поради които пазарът я изисква. Ако доходността е висока заради временно завишени инфлационни опасения, дългосрочните облигации могат да се окажат привлекателни. Ако обаче отразява трайна промяна в инфлационния режим, увеличаваща се срочна премия и по-високи изисквания към финансирането на американския държавен дълг, фиксирането на номинални 5% може да се окаже далеч по-малко изгодно, отколкото изглежда днес.

Тук е и основният извод. Доходността от 5% не е нито автоматичен сигнал за покупка, нито гаранция, че най-добрият момент вече е настъпил. Тя е признак за съществена промяна в цената на капитала. За спестителите тази промяна създава възможности, които дълго време липсваха. За финансовите пазари обаче тя означава, че всяка инвестиция, от държавните облигации до най-бързо растящите технологични компании, трябва да бъде оценявана при значително по-високи изисквания към бъдещата възвръщаемост.

А това може да се окаже една от най-важните структурни промени на настоящото десетилетие.

* Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари