Снимка: iStock

Oracle влиза в историята на АИ не като най-иновативния играч, а като първия, върху когото се вижда цената на мечтата – в числа, в ливъридж и в нервите на кредитния пазар. За няколко седмици през септември компанията изглеждаше като новия централен герой на АИ революцията: сделка за около 300 млрд. долара с OpenAI, прогнозирано удвояване на приходите за три години, капитализация на прага на 1 трилион и реторика, че Oracle ще бъде не просто инфраструктурен доставчик, а „пазител“ на най-ценните корпоративни данни в света. После реалността на баланса настигна историята. Акцията падна с около 36% от върха си, CDS спредовете се разшириха до нива, невиждани от 2009 г., а пазарът започна да гледа на Oracle не само като на АИ играч, а като на жив стрес-тест за целия дългов цикъл в изкуствения интелект.

Числата зад този стрес-тест са груби, но красноречиви. Oracle решава да играе в лигата на хиперскейлърите – редом до Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft – но без техния баланс. Докато при големите облачни платформи коефициентът дълг/собствен капитал остава под 50%, при Oracle той надхвърля 462%. Компанията издава 18 млрд. долара облигации само през септември, с матуритети до 2065 г., и се движи с отрицателен свободен паричен поток от порядъка на 6 млрд. долара за последните дванадесет месеца – тоест харчи значително повече, отколкото генерира, за да финансира АИ експанзията си. В същото време прогнозите на анализатори предполагат, че комбинираният дълг и лизинги на компанията могат да скочат от около 100 млрд. долара до близо 290 млрд. за три години. Това вече не е просто история за растеж, а учебников пример за ускорен ливъридж в името на бъдещ пазар.

На фона на това, „мечтата“ също е калибрирана в числа. Oracle обявява, че remaining performance obligations – неразпознати още договорени приходи – скачат почти 360% до над 450 млрд. долара, а само седмици по-късно минават 500 млрд. Формално това означава, че OpenAI и други клиенти са обещали стотици милиарди бизнес в бъдеще. Но зад тази цифра стои проста реалност: за да превърне тези обещания в реални приходи, Oracle трябва да изгради масивна АИ инфраструктура предварително – центрове за данни в Мичиган, Уисконсин, Тексас и отвъд. Тоест компанията плаща днес, за да може утре да „приеме“ договорения оборот. И точно тук кредитният пазар започва да се пита: колко от тези договори са наистина твърди, и до каква степен Oracle ще остане с подзает капацитет и тежък дълг, ако ентусиазмът на клиентите се окаже по-кратък от матуритета на облигациите.

Контекстът за АИ като цяло прави казуса още по-смислен. Хиперскейлърите гледат към общи капиталови разходи от порядъка на 2,9 трилиона долара за АИ инфраструктура в следващите години, като поне около 1,5 трилиона трябва да дойдат от дълг и различни форми на финансиране. Това е мащаб, сравним не с отделна технологична вълна, а с исторически инфраструктурни режими – строежа на железници, електрификацията, „dot-com“ оптичния бум, 3G/4G телекома. Разликата сега е скоростта: цикъл, който някога би се разгръщал за 15–20 години, днес се компресира в 5–7, под натиска да се „захване“ първият АИ вълнов гребен. В такава компресирана динамика балансите не просто се разширяват – те се опъват до границите на това, което кредитните пазари са готови да толерират.

Психологическият слой е още по-фин. В началото на АИ вълната историята беше проста: всяко партньорство, всеки мегасделка, всяко число с единици от стотици милиарди се възприемаше като гарантирано бъдеще. Манталитетът беше „обявеният договор = сигурен приход“, независимо от хоризонта. Именно върху тази психология RPO над 500 млрд. при Oracle първоначално се прие като триумф. През последните седмици реториката се промени: инвеститорите започнаха да задават въпроса доколко тези договори са обвързващи, какви клаузи за гъвкавост има, и кой реално носи риска за капекс, ако трафикът или използваемостта изостанат. В този нов психически режим Oracle се превърна от „звезда на растежа“ в тестов обект за това как пазарът наказва онзи, който е избрал най-агресивната комбинация от дълг и АИ капекс с най-слаба изходна паричнопоточна база.

Исторически аналогията с dot-com и телекома в началото на 2000-те е неизбежна, но непълна. Тогава оператори и инфраструктурни играчи взимаха огромни дългове, за да изградят оптични мрежи и 3G капацитет, вярвайки, че трафикът „няма как да не дойде“. Част от него дойде, но времето и цената се оказаха други – и именно тези, които бяха най-агресивно финансирани с дълг, станаха символи на балон. Днес АИ инфраструктурата носи подобен риск, но в много по-концентриран баланс – при шепа глобални технологични конгломерати, които вече са системни. Разликата е, че Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon започват този цикъл с гигантски нетни парични позиции и почти „суверенни“ рейтинги, докато Oracle се движи в долната граница на инвестиционния клас и вече вижда как rating агенциите променят правилата в движение – разхлабват праговете за дълг към EBITDA, за да „поберат“ АИ трансформацията в старите рамки.

Това изместване на „вратите“ е ключово за разбирането на АИ цикъла. Когато rating агенция вдига прага за потенциално понижение от 3,5x до 4x дълг/EBITDA, за да отчете, че бизнесът „изисква значителни предварителни инвестиции“, това де факто означава, че финансовата система започва да се адаптира не към текущата устойчивост, а към очакваната неизбежност на висока ливъриджност в АИ. Подобна логика стои и зад частните кредитни структури от типа на Meta–Blue Owl joint venture за Hyperion – SPV-та, които формално стоят извън баланса, но икономически приличат на дълг с гарантирана остатъчна стойност. С други думи, системата не намалява лоста, а го преразпределя по различни счетоводни канали. Oracle е по-„честният“ случай – дългът стои на баланса, CDS-ът отразява напрежението, спредовете се раздуват до нива, които не са виждани от финансовата криза насам.

Това има две измерения за АИ като цяло. Първо, Oracle се превръща в своеобразен барометър за „цената на ливъриджа“ в АИ ерата. Когато петгодишният CDS на компанията се откъсва нагоре от индекса на инвестиционния клас, това не е просто история за една компания – това е инструмент, с който пазарът започва да хеджира целия дългов цикъл в АИ. Ако има трусове в кредитирането на АИ инфраструктура, логиката е, че те най-напред ще личат в Oracle, а не при „Magnificent Seven“, които могат да абсорбират шокове със свободен паричен поток и кеш. Второ, самият факт, че върху Meta, Nvidia и други вече има оформени CDS пазари, показва, че АИ бумът е преминал фазата на чиста еуфория и е навлязъл във фазата на структурно кредитно наблюдение – когато големите играчи се търгуват не само като акции на растеж, но и като дългови истории със специфични рискови профили.

Под повърхността това е и психологически завой: от „всеки обявен АИ проект е плюс“ към „всеки нов АИ център за данни изисква доказателство за икономика и срок на възвръщаемост“. Рискът вече не е толкова в това дали моделите ще могат да генерират приходи, а в това дали архитектурата на финансиране – комбинацията от дълг, частен кредит, off-balance структури и договорни гаранции – може да понесе сценарий, в който растежът е малко по-бавен или маржовете – малко по-ниски от идеалния случай. Oracle олицетворява именно този въпрос: компания с ограничена гъвкавост спрямо връстниците си, със силно концентриран клиентски риск към OpenAI и с инвестиционен цикъл, който по дефиниция изпреварва доказателствата за рентабилност.

Историята тук не е дали Oracle е „прав“ или „греши“ за АИ, а как чрез неговия баланс и CDS пазарът започва да ценообразува цялата АИ експанзия – не само като технологична революция, а като дългов режим с нови, по-разтегливи правила, в който ентусиазмът и ливъриджът вървят ръка за ръка, а истинският тест ще дойде, когато цикълът премине от етапа на обещанията към етапа на доказаните парични потоци.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.