Снимка: Istock

Сцената започва с усещането за цикъл, който се затваря: напускането на Дейвид Костин след три десетилетия в Goldman не е просто кадрово събитие, а финален щрих върху епоха, в която пазарите преминаха от ръчна селекция на компании към системни фактори, от дискретни оценки към глобални потоци, и от класическа икономика към AI-инфраструктура. Тази промяна прави думите му не толкова прогноза, колкото огледало към настоящия режим. Контекстът е пазар със стабилен импулс, улегнали нива на волатилност и усещане за ликвидност, което не е еуфорично, но и не подсказва напрежение. Едновременно с това ECB се движи по-бавно от Фед, а Европа усеща двойното триене на по-високи реални лихви и структурно по-слаб потребителски цикъл. Така думите на Костин за липсата на публичен AI балон звучат като трезва констатация в момент, в който историческите аналогии с 2000 година лесно изкушават краткото мислене.

Тук фактите се вплитат естествено: оценките на водещите AI корпорации около 30 пъти печалба представляват зона, която е висока спрямо дългосрочните средни, но не достига ексцесите от 40 пъти след COVID и 50 пъти в пика на дот-ком еуфорията. Това е важна разлика, защото структурата на печалбите днес е по-концентрирана, но и по-материална, а ръстът не почива върху чисти очаквания, а върху реална монетизация. В същото време IPO-цикълът остава приглушен, далеч от 1999 или 2021, което намалява температурата на риска. Макро рамката подкрепя това усещане: волатилността е ниска, корпоративните маржове устойчиви, а глобалната ликвидност не се свива драматично въпреки рестрикциите. Китай продължава да изпраща сигнал за охлаждане в индустриалната страна на цикъла, докато САЩ остават локомотивът на приходите. Европа стои някъде по средата – стабилна, но не експанзивна.

Психологията на пазара в този момент е смес от умора и рационализация: инвеститорите изглеждат по-склонни да приемат високите оценки като ново нормално, без да изпадат в мания. Това е зоната, в която рискът често се промъква в детайлите, защото самата липса на страх създава предпоставки за самодоволство. Исторически подобни периоди – края на 1997, част от 2017 – споделят усещането за „разумно скъпо“, но не „прегряло“. Разликата се появява едва при комбинацията от ликвидност, иновационна еуфория и ускорен приток на спекулативни капитали. Публичният пазар засега не показва това, но частният – според Костин – вече е в територия на оценъчно напрежение. Високите оценки без съответните потоци ограничават способността за растеж, особено когато се разчита на vendor financing, а това е характерна структура преди обръщане на режим.

Историята тук не е самият факт, че Костин не вижда публичен балон, а значението на тази граница между публичната дисциплина и частния ентусиазъм. Там, където публичните пазари все още играят по логиката на цикъла, частните вече се движат по логиката на експанзията – и това несъответствие често става първият симптом на бъдещ фрактал. Нотираното от него „широко подценяване“ на потребителския компонент за 2026 се вписва в европейската перспектива: ако средният доход на домакинствата получи подкрепа чрез фискалните промени в САЩ, Европа отново ще се движи с по-бавна инерция, но ще усеща отражението през глобалните корпорации и търговските цикли. Здравеопазването като сектор при 30-годишни ниски относителни оценки спрямо пазара е напомняне, че цикълът на ротация никога не е изчезвал – той просто беше затиснат от мегатренда AI. А компаниите, които успяват да превърнат AI не в разходна ефективност, а в нови източници на приходи, стават естествените носители на следващия импулс.

Финалният образ е прост: пазарът не търси перфектни данни, а ясна история. А историята днес е, че сме в режим на високи оценки, но не и в класически балон; на стабилна волатилност, но не и на безрисково спокойствие; на технологичен подем, но и на структурни различия между публична дисциплина и частна еуфория. И именно тази асиметрия ще определя следващите няколко години повече, отколкото самата оценка на AI компаниите.

Основната несигурност е разминаването между цикъла на публичните пазари и темпото на частния AI капитал, което може да създаде скрити напрежения в цените и потоците.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.